周昊天2017-10-22 17:01:10很多創業的朋友在企業剛起步的時候都會嘗試去找天使投資人或者天使投資機構要錢，但要是天使真給錢的話很多人可能都不知道該怎麼要這個錢？這錢肯定不會白給！其實大方向挺簡單的，無非就兩種方式：出讓股份或者借錢。
出讓股份的方式在早期的公司就是一個數字：估值。公司有多少股票，每股多少錢都沒意義，你需要知道的就是公司一共值多少錢（一會再說怎麼樣能算出一個”客觀”的價值）。假如你的公司值80萬，如果投資人投入20萬，那麼錢進來後公司就值100萬（80萬 + 20萬）。這100萬里面有20萬是投資人給的，所以投資人就佔20%的股份。在投資行業裡這80萬的估值叫投資前估值（pre-money valuation），100萬的估值叫投資後估值（post-money valuation）。假設公司有兩個創始人而且一開始你們已經溝通好一個人佔60%的股份（創始人甲）而另外一個佔40%（創始人乙），那麼投資人的錢進來前甲的股份就值48萬（80萬 * 60%），錢進來後這48萬還是48萬，但是佔有的股份比例變成48%（因為投資後估值是100萬），同樣的創始人乙的股份從40%變成32%（80萬 * 40% / 100萬），行業內稱甲和乙的股份被“稀釋”了。
稀釋基本上是一個不可避免的融資後果，有些人可能會在天使的錢沒進來前談好“不允許稀釋”的條件，這些條件很多都是不切實際的（除非現有股東願意追加投資額），比如上面的例子甲跟乙說天使的錢進來後不影響乙的股份比例，甲把自己的48萬（60%）出讓20萬給天使投資人，那麼公司的估值還是一共80萬，乙的股份比例還是40%。這個做法是不恰當的（起碼在會計上），因為天使給出來的20萬現金是進入了甲的個人財產，公司是沒有任何得著，除非甲答應把這20萬奉獻給公司（那是做慈善，不是投資）。
另外一個創業者經常犯的錯誤就是覺得出讓股份的比例和進來的資金金額是成正比的，比如上面的例子投入20萬就佔20%的股份，那投入30萬就好像應該是佔30%？50萬就佔50%？實際上30萬是佔27。27%（30除以110），50萬是佔38。46%（50/130），這個不直觀的結果也是因為融資是一個稀釋股份的過程，而不是一個買賣股份的過程，錢是進入公司的賬而不是股東的賬。
有了估值一切都簡單，要多少錢就必須稀釋多少股份，但是估值不是一門數學，甚至不是一門科學，很多時候更像藝術：憑感覺！很多人可能會告訴你很多估值的方法（包括我下面也會說一些），但你要永遠記住在天使階段的投資最重要的就是感覺（不管是從投資人還是創始人的角度）。這有點像談戀愛或者藝術品，你可以用很多客觀的條件來評估，但最後的結論都是主觀的。也正因為是這麼主觀的東西，所以天使投資都是圍繞著朋友或者熟人，我如果不認識你我就主觀的覺得你不靠譜（或者不知道你靠不靠譜）。
好，在“估值就是藝術”這個前提下，我就說一下有什麼客觀的估值“方法”。第一個肯定是淨利潤，就是公司過去一個月或者一年賺了多少錢？比如過去一個月淨利潤是2萬，乘以12個月就是24萬，那麼公司的估值就大概在240萬（24萬*10）和2400萬（24萬*100）之間，你會發現這兩個數字相差很遠（十倍）！是的，我都說了，估值就是藝術，不是科學！假設估值是240萬，那麼公司的市盈率就是10（意思就是你投資多少錢公司就能10年後把本金賺回來），市盈率是所有估值數字裡面用的最多的，它不代表一切但能讓你跟別的公司做比較，比如Facebook在2011年頭做了一輪融資就估值500億美金，按照Facebook的2010年淨利潤5億估算來算它的市盈率就是100，所以在上面的例子如果你的公司估值是2400萬那你就跟Facebook的市盈率一樣！美國過去100多年的500強公司的市盈率大概是20（最高是2000年的時候的40多，最低是1920和1930年代的5，資料來源：http：//www。multpl。com）。不同行業的市盈率會差很遠，其中主要的因素是盈利的增長率，如果我的公司上一年和前一年都是賺24萬，那我的市盈率可能就只是20，你的公司上一年是賺24萬但前一年是12萬的話，那你的公司可能就可以要50甚至100的市盈率（也就是更高的估值）！這個背後的邏輯是：你以前賺多少錢不重要，以後能賺多少錢才最重要。基本上就是這個邏輯導致整個網際網路行業很多的公司都估值過高，也是巴菲特不願意投網際網路行業的原因！
如果公司不盈利那就沒有市盈率可談了，那剩下的估值“方法”都是非常粗略。比如可以用銷售額來比較，所謂的“市價與銷售額比率”，但是這個比較只在類似行業裡才有意義，比如超市裡賣蘋果的小店一天能賣1000個蘋果好像很不錯，但可能就賺500塊，但蘋果公司一天賣一部iPhone就能賺幾千塊！超市的蘋果店可能銷售額比蘋果公司的體驗店要高，但不代表公司的價格就可以更高！
有一個估值方法是比較直觀的，你的公司之所以會值那麼多錢就是因為創始人的功勞，比如公司估值300萬，創始人自己投入了60萬，那剩下的240萬就是創始人創造出來的財富，如果公司是兩個創始人全職做了一年的話，那就等於每人每個月創造了10萬的財富（10萬 * 12 * 2 = 240萬）。所以從投資人的角度如果投資一個這樣的公司（不管投多少錢），那就等於是願意給創始人一個月10萬的“工資”（當然這個只是在紙上面的“工資”），所以為什麼說天使投資是“投人”，其實很多時候是在問一個問題：這幾個人到底“值”多少錢？
最後說一下天使階段的一些實際的估值範圍，如果你公司的投資前估值是超過3000萬人民幣，那你就應該考慮去找風險投資，這個基本是他們的門檻，因為他們錢多（相對天使來說），一個專案如果投的錢太少就需要管太多專案，人員不夠（風投的投資經理薪水不低），所以他們要嘛不給你錢，給你的話就起碼1500萬人民幣（這個數字有上升的趨勢），投資前估值如果是3000萬的話那他們就佔33。33%（1500除以4500），這個股份比例也基本是他們想要的上限（撐死40%），因為再多的話創始人的原動力就開始下降了。很多天使投資人都不願意一個專案投超過200萬人民幣，而且基本是越少越好，如果你公司投資前估值是2000萬人民幣的話，那天使的200萬就只能佔9。09%（200除以2200），所以一般來說你公司的估值在2000萬人民幣以下的話就能找到更多的有可能投你的天使投資人。2000-3000萬人民幣這個估值是最尷尬的，因為這個時候天使嫌你太高而風險投資嫌你太低！這幾年會出現所謂超級天使（super angels）的其中一個原因就是填補這個尷尬的融資範圍（funding gap），他們願意一個專案投幾百萬到一兩千萬。
既然估值是那麼的難和不客觀，有時候創始人會選擇另外一種融資的方法：借錢。其實借錢是歷史最長的“天使投資”方式，但古時候都是以個人的名義借錢，就是不管創始人的業務賺不賺錢，最終也要把錢還給“投資人”。現代的借錢以公司名義的多，如果公司破產的話借給公司的錢可能就全沒了！所以很少投資人願意借錢給公司，除非是信譽特別好的公司（比如可口可樂發現債卷，那就是向廣大人民借錢），所以早期公司現在一般都以“可換股貸款”（convertible loan）的方式向投資人借錢，這樣子如果公司最終成功的話投資人可以分享一點成果。可換股貸款就是投資人借錢給公司，年利息一般是7%-10%（好像有下降的趨勢，這個跟銀行當前的利息也相關），如果以10%的年利率借100萬，一年以後公司就欠投資人110萬，如果那個時候有風險投資的基金進來的話，公司就會有一個估值（我還沒聽說過風險投資願意以可換股貸款的方式投資的），這個時候那110萬就自動換成股份，比如公司投資前估值是3000萬，風險投資基金投入1500萬，那麼投資後估值就是4610萬（3000 + 1500 + 110），天使投資人這個時候就佔2。386%的股份（110除以4610）。所以天使投資人比風險投資賺的就是那一年的利息，從投資回報的角度來看是挺虧的，因為那一年的風險很高！萬一借了錢一年以後公司破產的話，那就很可能血本無歸！就算不破產，如果一年後沒有風險投資的錢進來的話投資人也只能繼續等（這個時候公司不太可能有錢可以換），兩年三年也得等，所以名義上是借錢，實際上就是推遲估值。既然風險這麼高，一般可換股貸款都會有條款讓天使投資人能吃點甜頭，一個常見的條款就是在風險投資投入的時候以一個折扣的價格換股，常見的折扣是7折到8折，假設8折，在上面的例子天使的110萬就等於變成137。5萬（110除以80%），投資後估值就是4637。5萬（3000 + 1500 + 137。5），天使投資人就佔2。964%的股份（137。5除以4637。5）。另外一種過去一年開始流行的甜頭是估值上限（valuation cap），就是先說好在風險投資進來的時候公司的估值不能超過一個數目，如果超過的話天使投資人還是以上限的價格換股，用上面的例子，假設估值上限是2000萬，那風險投資進來之前天使投資人先換股，等於是做了兩輪的融資，第一輪的投資後估值是2110萬（2000 + 110），天使佔5。21%的股份（110除以2110），第二輪的風險投資進來前天使的5。21%股份就從110萬的價值升到156。3萬（3000萬 * 5。21%），風險投資的1500萬進來後估值就是4500萬（3000 + 1500），天使這個時候佔3。47%（156。3除以4500）。
總的而言投資人是比較喜歡以出讓股份的方式投資，而創始人是比較喜歡以可換股貸款的方式融資！一般只有比較好或者成熟的專案才能以可換股貸款的方式融資，第一次融資的專案都很難用這種方式，很多是已經以出讓股份的方式融過一輪以後，又沒能把估值做到風險投資願意進來的階段，那隻好再去找天使，但因為之前有過天使的投入可能就更能說服其他天使借錢（可換股貸款）。
