穆曉晨Jessica2019-06-07 12:35:42估值，毫無疑問是投資人和創業者都很關心的問題。投資人希望公司的估值能夠降低，創業者希望公司的估值能夠提高，但實際上合理的估值才是重要的。我們提到過，好公司有一個合理的估值比差公司有一個低的估值更值得投資。
創業公司的估值，可以分為相對估值和絕對估值。相對估值是指透過與市場上可比公司對比，來評估目標公司的價值。絕對估值主要是透過現金流的折現模型來進行估值，它的英文縮寫是DCF。現金流折現分析是估值的黃金標準。不同行業的絕對估值方法，有差別。我們來討論一下網際網路行業和醫療行業。
先說一下絕對估值的普遍原則。第一就是要看未來幾年公司每年的收入支出分別是多少，把收入減去支出，就能得出公司每年的淨現金流是多少。第二是要加工，把未來每年的淨現金流做一個折現，折現到現在。我們都知道，資金是有時間成本的，未來的100塊錢和今天的100塊錢真正的價值是不一樣的。我們也說過複利是世界第八大奇蹟，絕對估值的關鍵點是關鍵的變數的假設——任何資料都能用來支援你的假設，但這些假設必須合理。關於現金流折現和複利的概念，我們之前在衡量投資公司成功與否的量化指標裡提過，關鍵假設就是公司未來的現金流與折現利率，這兩個關鍵假設的變動會對公司估值有很大影響，甚至可能是盈利和虧損的影響。
相對來講，在做絕對估值時，折現率的變動假設變動不大，有一個統一認知。但公司未來的現金流，也就是公司未來的增長，即發展假設，變動會很大。理論上，一家公司不太可能一直保持高速成長，所以，公司有多長時間高速成長，成長率是多少，穩定增長期又得多少時間，越往後，預測的不確定性就越大。公司發展和市場競爭格局都會有變化，一般能預測3－5年已經很不錯了。
舉個例子。現在公司每年收入100萬，如果預測增長速度是30%，那未來兩年的收入就分別是130萬和220萬。如果我假設和預測公司年增長速度是60%，那未來兩年的收入則分別是160萬和410萬。預測不同，會讓公司的收入和估值發生翻天覆地的變化。所以，正確合理的預測非常重要。對於成熟階段的公司來講，主營業務等變化不太大，預測的準確性會相對高一些；對於正在快速發展階段的公司來講，市場和公司本身都具有不確定性，預測的確定性就會稍微有所降低，但一定要做到合理。
我們重點分析一下公司的增長和未來的現金流以及如何判斷做的假設是否合理。普遍適用的幾個驗證點包括——
第一，公司增長速度和市場平均增長速度、競爭者的增長速度。如果公司是行業老大，增長速度會超過行業平均增長速度和競爭對手的速度。但如果公司不是行業第一，那你假設他的速度比第二名低，就是不合理的。
第二，市場份額和市場滲透率。這兩個概念比較容易混淆。市場滲透率，是指整個市場的覆蓋程度。比如，2014年，中國智慧手機的使用者有5億，假設中國手機使用者是8億，5億除以8億，整個市場的滲透率就是約62%左右。市場滲透率，相當於看整個市場還有多少空間，也就是市場的天花板在哪裡。這一點跟整個市場的容量與發展都有關係。假如現在市場滲透率只有10%，說明市場還有很大空間做；假如市場滲透率已經到70%，剩下的空間就比較小了。一般來講，一個新的市場，滲透率達到1%左右就開始爆發，到5%左右時基本進入快速發展和市場競爭階段。
說完滲透率，再看市場份額。還是以2014年中國智慧手機市場為例，在5億使用者當中，46%是國產手機，54%是進口手機，進口手機裡蘋果佔到60%以上，即整體的32%左右，這32%就是蘋果手機在2014年中國智慧手機市場的份額。市場份額反映了在一定市場滲透率下，每家公司實際佔有的市場。市場份額反映的是已經佔有的空間，市場滲透率可以用來考慮還有多少空間可以發展。給公司做增長預測時，要從合理性的角度考慮，公司的市場份額相比整個市場上其他競爭者是否合理。公司肯定不可能一直以同樣的速度高增長，在假設成長梯隊時，要考慮到整個市場的滲透率和空間天花板。
第三，假設變數。假設變數的變動會引起估值的大變化，而未來又是不確定的。所以，一般在做預測時，會設定三種情景，即中性的、樂觀的、悲觀的。要綜合這三種情景來看公司的估值，考慮假設是否合理以及需要注意的地方。聽起來有一點燒腦，其實道理很簡單。
說完絕對估值和現金流折現法，再來討論一下相對估值。
做估值時，建議同時採用絕對估值和相對估值兩種方法，可以相互驗證。
相對估值法，即比較分析法、倍數分析法。比較分析的原理就是，將所要分析的標的公司與市場上可比的公司進行比較。比較分析是投資人常用的估值方法。尤其在公司要去上市做IPO首次發行時，大部分會採用比較分析。比較分析法有好幾種，我們都簡單介紹一下。第一種是PE，就是用公司每股的價格除以每股的收益，相當於公司整體的市值除以公司的淨利潤。它用起來有限制條件，就是公司必須有淨利潤。第二種是PB，就是用公司每股的價格除以每股的賬面價值。公司資產的賬面價值，等於資產賬面餘額減去資產折舊或攤銷，再減去之前的一個儲備。第三種是PS，就是用公司每股的價格除以公司每股的銷售額，也就是用公司整體的市值除以公司的銷售額。
大多數沒有淨利潤的公司，覺得這些不適合，會採用其他的比較分析方法。比如，用公司的收入除以公司的員工數，可以看公司每個人的收入貢獻是多少；用公司的收入除以公司的固定資產，可以看公司固定資產的產出效率是多少。總的原則就是，多用幾種估值方式，互相比較驗證。因為，任何一種估值方法，都有侷限性。
相對估值的方法，看起來好像都比較繁瑣，都要去做計算。於是，很多人就會問，有沒有簡單粗暴一點的方法？
第一種方法，看公司需要融資的額度和需要出讓的股份比例。創業公司的融資額度一般是剛性的。比如想從50萬用戶做到100萬用戶，測出需要資金800萬，那用800萬乘以1。2或1。25左右，得出的就是公司需要融資的錢。處於早期的公司，估值很難精準確定，出讓10%或20%都有可能。所以，估值在早期，尤其是天使期，基本上是創業者和投資人之間的互相認可與博弈。
第二種方法，參考上一輪估值。一般來講，下一輪估值肯定會比上一輪高。如果一家公司是正常發展的，下一輪估值大概是上一輪的三倍到五倍左右。這主要看公司兩次融資的間隔有多長以及公司在兩次融資間業務資料有多大變化。估值過高對創業公司會造成很大壓力，如果上一輪估值太高，肯定會影響下一輪融資和公司後續發展。總體來講，估值對創業公司和投資人都很關鍵，但這不應成為雙方合作的唯一決定點。雙方更應看重的是互相認可。投資人能否為創業公司提供增值服務，進而幫助創業公司快速發展，才是核心和關鍵。
