pooboo22021-06-28 22:18:49架構設計是決定混合所有制改革能否有效落地的重要步驟。目前大多數需要混改的公司都是集團公司，集團內部有上市公司和獨立的下屬公司，我們可以從過去一年以來混合所有制改革的經驗對目前混改架構設計的主流模式做一個總結。
（一）國企混改架構的四種主流模式
1、集團層面引入投資者的模式
雲南省知名企業雲南白藥的混合所有制改革，採用的就是第一種模式，即在集團層面引入投資者的模式。
在進行混合所有制改革之前，雲南白藥控股是雲南省國資委100%控股的直屬控股集團，雲南白藥控股有限公司持有上市公司雲南白藥股份41。52%的股權，是最大股東。而混改後，雲南白藥控股引入了一個新的民營投資集團，新華都實業集團股份有限公司，該公司向雲南白藥控股有限公司增資254億人民幣，使得雲南白藥集團公司從100%國有變成了50%國資委，50%新華都的股權架構。由於雲南白藥是上市公司，新華都集團在二級市場上購買了雲南白藥約2%的股票，使得表面上50對50的股權架構變成了國有股東放棄第一大股東身份的股權架構，這就是雲南白藥採用的集團母公司股權多元的模式。
2、集團從上市公司回購業務再引入投資者的模式
第二種模式的典型案例是東航物流的混合所有制改革。東航物流這家公司本身就是上市公司東航股份下屬的100%的企業，是上市公司的資產。但是因為貨運業務的虧損，從戰略角度出發，東航集團在2016年11月專門成立了東航產業投資公司，從東航股份手中買到了東航物流100%的股權，將東航物流變為了100%的集團資產，然後進行混改，最後把東航物流單獨推向資本市場上市。如果東航物流最終成功上市，則是中國A股市場上市公司分拆業務再上市的第一個案例。
3、上市公司定向增發引入投資者的模式
關於第三種模式，聯通的混合所有制改革是一個很好的案例。首先需要說明的一點是，聯通並不是在集團層面進行的混改，而只是在股份公司層面稀釋了國有股權。
中國聯通原本的股權結構是聯通集團母公司持有60%股權，透過A股上市公司增發股票引進戰略投資人、實現員工限制性股票的發行、再加上聯通集團將原先持有的聯通A股的股權做老股轉讓而轉給中央企業產業調整基金，聯通集團母公司將自己的持股比例降低至36%。聯通的這一案例實現了兩個突破，一是突破了證監會今年新的股票定向增發規定，二是第一次實現老股轉讓，是存量轉讓而不是增量稀釋，這就是聯通混改帶給我們的新的啟發。
4、獨立下屬公司引入投資者的模式
第四種模式的典型代表是中糧，中糧將公司圍繞糧食大宗產品交易、農業保險、期貨、基金等方面的金融業務板塊剝離出來成立了中糧資本有限公司，作為中糧集團的二級公司進行混合所有制改革。
中糧資本的混改希望達成三個目標，第一要把中糧的持股比例降低至70%，但仍是絕對控股；第二是要引進投資人持股27%；第三是探索3%的員工持股。中糧的混合所有制改革目前正在進行中，這是一個不用上市的公司獨立進行混合所有制改革的例子。
（二）什麼樣的國企混改架構設計是最優的
在混合所有制改革當中大家都會面臨一個問題，什麼樣的股權結構設定是最能防範風險或是價值最大化的，總結一下就是一股領先加高度分散加激勵股份的模式。這種方式實現了三個結合，第一個結合是保持了國有資本的控制力，第二個結合是實現資本的保值增值，第三實現了員工激勵。
首先，領先多少才算是一股領先？
以中聯重科這個中國最好的混合所有制改革案例為例，16%即可作為一股領先的股權。以2016年年末計，中聯重科的最大股東，湖南省國資委的持股比例穩定在16。35%，管理層和骨幹員工透過兩家持股平臺共同持有7。24%的股份，戰略投資人方面在中聯重科的不斷上市過程中除弘毅投資外基本逐漸退出，其他則都是所有流通股的股東及海外投資的H股股東。依靠這樣的股權結構，中聯重科實現了企業治理的長期穩定。
另一個例子是中國聯通，透過混改，聯通集團的股權降低至36%，戰略投資人合計35%，員工限制性股票2。7%，社會流通股25%。儘管國有股份與戰略投資人股份比例相當，但戰略投資人共有14家，最大的中國人壽僅佔股10。22%，這就是典型的一股領先加高度分散加激勵股份的模式。
關於風險，新華都投資的雲南白藥是一個反面案例。依照目前的股權結構，儘管當前雙方股東平安無事，但一旦雙方有任何利益上的分歧，雲南白藥就很有可能陷入決策權的爭端。作為國有企業，這樣的風險是完全不能承擔的。
（三）如何最佳化整合資產業務
就像東方航空將物流業務重新成立公司一樣，沒有任何一家公司不需要進行資產業務的最佳化就可以直接做出效果很好的混合所有制改革，戰略性資源的注入必須要進行資產和業務的最佳化。
資產業務的最佳化涉及到三個基本問題，第一個問題是哪些業務或公司要進行混改？這個決策一定是以業務為中心而不是以公司為中心來做出的。挑選一家公司作為未來混合所有制改革的平臺是可行的，但是什麼樣的戰略性業務放到平臺上進行混改則需要精挑細選，要透過內部資產的調整、業務的調整、組織的調整實現改革公司架構的最最佳化。
第二個問題是資產完整性與資本效率的平衡。所謂的資產完整性就是公司業務不能產生和別的公司過多的不正當內部交易，也不能在公司內部產生過多的同業競爭行為，這是獲得更大資源注入的基礎條件。同時，公司的資本效率要有保證，改制的過程中底盤做多大合適？底盤小吸引力降低，底盤大投資收益率與淨資產回報率就會大幅下降。尤其是現在房屋及地價的大幅上漲，資產評估後房屋與土地的估值將會大幅拉低投資回報率，因此對於房屋與土地這樣的資產必須在集團內部進行有效的重新劃分。
第三是組織結構要做適應性調整。以中石化銷售公司重組為例，這個三千億資產量的公司在改革之前基本是空殼，銷售業務被31家省分公司與縣級分公司瓜分，並不歸銷售公司直接管轄。為混合所有制改革，中石化將很多資產、業務重新劃撥重新建賬，才將銷售公司的邊界重新完整，做實做強。
