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併購基金巧設計，股轉債+債轉股，如何完美解決“國有產權競拍+大體量併購現金壓力大+控制權不變”問題？
“國有產權競拍+大體量併購現金壓力大+控制權不變”問題？
小汪說
引言：
上市公司太陽鳥目前總市值約為45.50億元，擬作價34億元收購老牌軍工電子企業亞光電子97.38%股權，擬成為“船舶+軍工”雙主業公司，向風口上的軍工行業轉型。太陽鳥在2016年前三季度的歸母淨利潤僅為0.10億元，而亞光電子的歸母淨利潤為0.66億元。
為了進行大體量併購，上市
公司控股股東聯合眾多PE與另一上市公司天通股份成立併購基金寧波太陽鳥，並由寧波太陽鳥的子公司海斐新材料參與競拍公開掛牌轉讓的國有產權。
這一收購過程可謂“一波三折”。寧波太陽鳥、海斐新材料進行了“股轉債”，還進行了“債轉股”。以海斐新材料競拍的最高價格計算，亞光電子的100%股權估值達到了73.63億元。
參與國有產權競拍如何抓住寶貴的時機？併購基金是不是“大體量併購+產權競拍”好的解決方案？亞光電子作為標的的成色有多好？本文將詳解以上問題。
01
交易方案
1.1
交易簡介
上市公司太陽鳥擬收購老牌軍工企業亞光電子，但亞光電子的股東擬透過公開掛牌競拍方式轉讓股權。因此上市公司控股股東聯合其他PE共同出資參與競拍，先以現金形式收購標的資產，再將標的資產出售給上市公司，以實現上市公司的換股併購。
本次交易過程較為曲折，實際上分為4個步驟：
（1）聯合成立併購基金：上市公司控股股東太陽鳥控股聯合南京瑞聯、天通股份、東方天力、東證藍海、浩藍瑞東、浩藍鐵馬、華騰五號、華騰十二號成立專用於本次交易的併購基金寧波太陽鳥，並對其出資29,300.00萬元；
（2）併購基金子公司參與競拍：寧波太陽鳥成立控股子公司海斐新材料，並向其借款29,300.00萬元。海斐新材料參與競拍亞光電子的產權，並收購亞光電子其他中小股東的股份。收購完成後，海斐新材料共持有亞光電子85.84%的股份，一系列收購的交易對價合計為292,732.07萬元，交易手續費、交易稅費、中介機構費用及相關資金成本共計1,894.51萬元；
（3）子公司進行債轉股：海斐新材料透過《合作調整協議》等系列協議，以債轉股的方式將所持有的亞光電子85.84%的股份轉讓予太陽鳥控股、南京瑞聯、天通股份、東方天力、東證藍海、浩藍瑞東、浩藍鐵馬、華騰五號、華騰十二號。同時，太陽鳥控股支付海斐新材料的交易手續費等費用1,894.51萬元；
（4）上市公司層面的交易：上市公司向太陽鳥控股、南京瑞聯、天通股份、東方天力、東證藍海、浩藍瑞東、浩藍鐵馬、華騰五號、華騰十二號發行股份購買亞光電子85.84%的股份。同時，上市公司以海斐新材料前次交易中實際獲取亞光電子85.84%股權所付出的平均每股交易成本（亞光電子每股轉讓價格為24.12元），向亞光電子持股11.54%的股東周蓉發行股份購買資產。
上市公司層面的交易具體為：上市公司以34億元的對價收購亞光電子97.38%的股權，同時募集配套資金不超過12億元。
1.2
發行股份購買資產
標的：亞光電子97.38%股權；
交易對手：太陽鳥控股、南京瑞聯、天通股份、東方天力、東證藍海、浩藍瑞東、浩藍鐵馬、華騰五號、華騰十二號、周蓉等10名交易對方；
標的作價：340,000.00萬元；
發行價格：12.95元/股；
發行數量：258,069,492股；
標的估值：收益法估值，增值率為425.10%。16年動態市盈率為26.71倍，17年市盈率為21.23倍；
產生的商譽：251,111.37萬元；
標的歷史業績：在2014年、2015年、2016年前三季度的歸母淨利潤分別為-19,235.07萬元、-86,262.50萬元、6,618.00萬元；
業績承諾：太陽鳥控股承諾亞光電子在2017年度、2018年度以及2019年度實現的淨利潤不低於16,017.25萬元、22,116.98萬元、31,384.97萬元（合計不低於69,519.20萬元）。亞光電子亦承諾完成在2016年的承諾利潤數不低於12,734.86萬元，否則太陽鳥控股按照《盈利預測補償協議》相關約定對亞光電子2016年的利潤缺口予以補足。太陽鳥控股的補償上限為616,187,200.05元（本次交易取得的對價）。
1.3
募集配套資金
募資總額：不超過120,000.00萬元；
發行物件：太陽鳥控股、珠海鳳巢、珠海藍本、華騰二十二號、浩藍瑞東；
發行價格：14.04元/股（鎖價）；
發行數量：不超過85,470,084股；
控股股東認購比例：62.50%（7.50億元）；
募資用途：用於支付中介費用、交易稅費、射頻微機電（RFMEMS）等新技術研發中心建設專案、微波混合積體電路微組裝生產線技術改造專案、生產管理系統建設專案。
本次交易，總資產、淨資產、營業收入3個財務指標均超過100%，如圖所示：
1.4
控制權不變
本次交易之前，上市公司實際控制人李躍先及其一致行動人太陽鳥控股持有上市公司43.80%股份。本次交易完成後，不考慮募集配套資金，李躍先及其一致行動人太陽鳥控股的持股比例下降為32.11%。假設剔除太陽鳥控股因為本次交易獲得的新增股份，李躍先及其太陽鳥控股持股比例下降為27.44%，仍然高於上市公司第二大股東南京瑞聯和華泰瑞聯基金管理有限公司－江蘇華泰瑞聯併購基金（有限合夥）合計持有的13.31%。因此，本次交易完成後，上市公司實際控制權不發生變化。
值得注意的是，不考慮募集配套資金，本次交易的交易對手（不包括太陽鳥控股）所得股份合計占上市公司總股本的37.59%。但由於交易對手之一的周蓉將所得股份的表決權委託給李躍先，李躍先及其一致行動人太陽鳥控股支配的表決權合計為37.57%。交易對手（不包括太陽鳥控股）表決權合計為32.13%。
可見交易對手周蓉將所持股份的表決權委託給上市公司實際控制人，對於上市公司保持控制權不變有很重要的作用。
同時，上市公司控股股東參與募集配套資金，對於鞏固上市公司控制權有很重要的作用。考慮募集配套資金，由於珠海鳳巢及珠海藍本實際控制人均為李躍先，李躍先合計控制的持股比例為38.89%。發行股股份購買資產的交易對手（排除太陽鳥控股）的持股比例下降為32.62%。再考慮周蓉委託表決權的因素，李躍先及太陽鳥控股控制的表決權達到43.63%。發行股股份購買資產的交易對手（排除太陽鳥控股）合計控制的表決權下降為27.88%。
021
上市公司：太陽鳥
太陽鳥為創業板上市公司，自從2010年上市之後，公司實際控制人一直為李躍先。以2016年9月27日的停牌價15.08元/股計算，上市公司總市值為45.50億元，市盈率（TTM）為233倍。
上市公司的控制權結構如下：
太陽鳥從事船艇製造，是國內規模最大、設計和研發技術水平最高、品種結構最齊全的複合材料船艇企業之一。但最近幾年由於航運市場持續蕭條、國際船市低位震盪、全球造船產能嚴重過剩等困難，上市公司的業務有所下滑。上市公司在2013年、2014年、2015年、2016年前三季度的營業收入分別為6.80億元、3.86億元、4.42億元、4.03億元；歸母淨利潤分別為0.61億元、0.22億元、0.13億元、0.10億元。
為了應對行業困難，上市公司作出了一定努力。上市公司已開始向軍工行業擴充套件業務。目前上市公司已取得軍工三級保密資格單位證書、總裝備部裝備承製單位註冊證書，也已向總參、總裝、廣州軍區等裝備部隊和地方駐軍提供了軍用衝鋒舟與指揮艇。
假設本次交易完成，上市公司將成為“船舶+軍工電子”雙主業公司，成功進入風口上的軍工行業，並能並表很高的淨利潤，極大地增厚業績。
03133
標的：亞光電子
3.1
老牌軍工半導體企業
亞光電子為四川老牌軍工企業。亞光電子前身為成立於1965年的亞光電工廠，是國內最早的半導體元器件、微波電路供應商之一。目前，亞光電子主要從事軍用半導體元器件與微波電路及元件的研發、設計、生產、銷售與服務，其主要產品屬於軍工電子範疇，當前產品多應用於軍事領域。
亞光電子在發展歷史上為國家重點工程和武器裝備資訊化做出了眾多貢獻，並保持了國內微波半導體元器件及微波電路市場的領先地位。在微波電路二極體領域，亞光電子和某所並稱為國內“一所一廠”，長期雄據國內軍品微波二極體市場的半壁江山；在微波電路領域，亞光電子與某兩所被一起稱為行業內的“二所一廠”，共同排名國內前三。
3.2
已解決虧損資產
亞光電子在2014年、2015年、2016年前三季度的營業收入為7.57億元、7.84億元、4.16億元。
亞光電子的收入構成如下：
但是，亞光電子歷史業績是虧損的。亞光電子在2014年、2015年、2016年前三季度的營業利潤分別為-1.71億元、1.02億元、0.76億元；歸母淨利潤分別為-1.92億元、-8.63億元、0.66億元。
亞光電子歷史虧損嚴重，是因為2014年資產減值損失較高、2015年營業外支出較大。
亞光電子原控股子公司欣華欣在2014年資金鍊斷裂、資不抵債，導致銀行貸款陸續逾期。2014年，昆明鼎達石化有限公司對亞光電子欠款1.59億元，欣華欣為其承擔連帶清償責任。由於這一欠款產生的壞賬以及欣華欣的長期股權投資減值準備，亞光電子在2014年確認資產減值損失29,409.01萬元，導致2014年營業利潤為負數。
2015年，由於欣華欣無法償還銀行貸款，亞光電子在2015年向相關銀行履行擔保責任，發生擔保支出94,946.31萬元。因此，亞光電子在2015年的營業外支出達到94,991.56萬元，導致2015年歸母淨利潤為負數。剔除此事件影響，2015年度扣非後亞光電子歸屬於母公司淨利潤為9,442.94萬元。
目前亞光電子已剝離虧損資產欣華欣
。
04
曲折的收購
4.1
增資時估值11.57億元
2016年4月，亞光電子完成增資。亞光電子在2015年4月30日的淨資產評估值為55,921.26萬元。中航深圳、成都產投、成都高投、周蓉共同對亞光電子增資，以8.15元/股的價格認購亞光電子新增發的7361.96萬股，合計對其增資6.00億元。增資完成後，亞光電子的總股本為1.42億股，對應8.15元/股的價格，估值為11.57億元。
增資完成後，亞光電子的前5大股東分別為中航深圳、成都產投、成都高投、周蓉、成都創投。
4.2
評估：估值13.65億元
之後，亞光電子的國有股東擬公開轉讓所持有的股權。成都產投、成都高投最早獲得了四川省國資委的批覆。四川省國資委的批覆指出，公開轉讓應由成都市國資委選擇中介機構進行審計、評估，並對資產評估結果進行備案；由成都市國資委確定轉讓底價、制訂轉讓方案，並對轉讓方案進行批准。
中鐵二局、中航深圳、成都產投、成都創投、成都高投選擇了中聯資產進行評估工作。以2016年5月31日為評估基準日，亞光電子每股價格約為9.61元，100%股權估值約為13.65億元。該評估報告結果已報成都市國資委備案。
4.3
轉讓底價：17.22億元
2016年9月14日，成都市國資委出具《關於成都先進製造產業投資有限公司、成都創新風險投資有限公司、成都高新投資集團有限公司公開轉讓所持成都亞光電子股份有限公司股份方案的批覆》，原則同意成都產投、成都創投、成都高投分別公開轉讓所持亞光電子股份，以12.13元/股為轉讓底價，在有資質的產權交易機構進行。
以12.13元/股為轉讓底價計算，亞光電子100%股權估值為17.22億元。
2016年9月22日起，成都產投、成都創投、成都高投在西南聯合產權交易所開始公開掛牌轉讓各自所持亞光電子股份。
之後，亞光電子的其餘國有股東中航深圳、中鐵二局也獲得了所屬集團的批覆，可以公開掛牌轉讓所持股份，轉讓價格不低於成都市國資委確定的12.13元/股。2016年9月27日，中航深圳在北京產權交易所開始公開掛牌轉讓其所持亞光電子股份。2016年11月10日，中鐵二局在北京產權交易所開始公開掛牌轉讓其所持亞光電子股份。
4.4
成立收購主體
海斐新材料為太陽鳥一方進行前期收購的主體。
2016年10月，太陽鳥牽頭成立了寧波梅山保稅港區太陽鳥股權投資合夥企業（有限合夥）。寧波太陽鳥的執行事務合夥人為太陽鳥控股，委派代表為李躍先。寧波太陽鳥下設有限責任公司海斐新材料。
太陽鳥控股、南京瑞聯、東方天力、東證藍海、浩藍金戈、浩藍鐵馬、華騰五號和華騰十二號7家企業共同對寧波太陽鳥出資24.46億元。並將出資轉為對寧波太陽鳥的借款。這可以看做一次“股轉債”。
寧波太陽鳥對海斐新材料提供借款24.46億元，這筆借款為海斐新材料的資金來源。
後來由於競拍的資金壓力上升，寧波太陽鳥由引入了新的資金方：另一上市公司天通股份。
2016年11月2日，天通股份釋出公告，稱將投資寧波太陽鳥。天通股份的投資目的為：出資寧波太陽鳥是公司充分考慮前期成都亞電子股份有限公司競拍結果後的策略調整，公司投資亞光電子是在壓電晶體材料與微波泛半導體器件領域的進階佈局，對於公司未來發展有著重要意義。
天通股份擬出資5億元認購寧波太陽鳥LP份額，佔寧波太陽鳥出資額的17.06%。出資完成後，寧波太陽鳥規模達到29.30億元。
寧波太陽鳥的出資情況如下：
4.5
前次收購：估值34.25億元
2016年10月，海斐新材料首先與亞光電子的11名自然人股東簽訂協議，以31.92元/股的價格收購了亞光電子6.05%股份，對應的亞光電子100%股權估值為45.33億元。
在亞光電子的國有股權被公開掛牌轉讓後，海斐新材料又成功透過競拍方式收購了亞光電子合計79.78%股份。
這一系列收購的情況如下：
海斐新材料競拍的最高收購價格為51.855元/股，對應的亞光電子100%股權估值為73.63億元。
海斐新材料合計取得亞光電子85.84%股權，所付出的平均每股交易成本為24.12元，對應的亞光電子100%股權估值為34.25億元。
交易完成後，亞光電子股權結構如下：
4.6
債轉股
2017年1月4日，太陽鳥控股、南京瑞聯、東方天力、東證藍海、浩藍金戈、浩藍鐵馬、華騰五號和華騰十二號7家企業與寧波太陽鳥簽訂《債權轉讓協議》，寧波太陽鳥以其對海斐新材料享有的24.46億元債權向上述企業償還共計24.46億元的債務。上述7家企業對海斐新材料直接形成24.46億元的債權。
1月5日，海斐新材料與上述7家企業簽訂了《股份轉讓協議》，將所持的亞光電子71.27%股份轉讓給上述7家企業，上述7家企業以24.46億元債權支付股權轉讓款。透過這種債轉股的形式，亞光電子的71.27%的股權轉讓給了上述7家企業。
2017年1月9日，天通股份與寧波太陽鳥、海斐新材料和太陽鳥控股簽署了《系列交易協議》。根據這一協議，天通股份對寧波太陽鳥的5億元出資額轉為對寧波太陽鳥的借款，進行了“股轉債”。隨後，寧波太陽鳥以其對海斐新材料享有的5億元借款債權用以向天通股份償還上述借款。因此天通股份對海斐新材料直接享有5億元借款。
海斐新材料作價5億元向天通股份轉讓亞光電子14.57%股份，天通股份以對海斐新材料的5億元債券支付股轉轉讓款。完成了“債轉股”後，天通股份持有亞光電子14.57%股份。
上述債轉股完成後，亞光電子股權結構如下：
4.7
未來將形成國家股權
公告披露，但由於融資渠道有限，亞光電子部分產品升級和技術改造專案無法實施，過去兩年主要依靠國家技術改造扶持資金等完成相關投入。
根據國防科工局於2016年12月28日核發的《國防科工局關於成都亞光電子股份有限公司資產重組涉及軍工事項審查的意見》（科工計〔2016〕1447號）的要求，重組完成後，上市公司應無條件配合亞光電子按時完成國家軍工固定資產投資專案形成的資產轉為國家股權。
亞光電子因國撥資金形成的由中國航空工業集團獨享的5,593.09萬元權益(含應到未到賬部分)，將在2018年12月後以屆時的淨資產評估值作價轉為中國航空工業集團對標的公司的股本；因國撥資金形成的由工投集團獨享的15,403.00萬元權益，將於2018年12月後以當時的淨資產評估值轉為其持有標的公司股份。
051
交易對手
本次交易，上市公司控股股東太陽鳥控股聯合眾多PE收購亞光電子85.84%股權，因此太陽鳥控股與眾多PE成為上市公司發行股份購買資產的交易對手。而在募集配套資金環節，也潛伏著許多PE。
那麼這些PE之間存在什麼關係呢？
本次交易的交易對手可以分為以下幾個部分：
5.1
控股股東
上市公司控股股東太陽鳥控股、珠海鳳巢及珠海藍本實際控制人均為上市公司實際控制人李躍先先生。太陽鳥控股為發行股份購買資產的交易對手之一。太陽鳥控股、珠海鳳巢及珠海藍本均參與募集配套資金。
珠海鳳巢為有限合夥企業，GP為李躍先。珠海鳳巢的認繳出資額為1.5億元，其中李躍先作為GP出資6100萬元，出資比例為40.70%。
珠海藍本為有限合夥企業，GP為李躍先。珠海藍本的認繳出資額為1億元，其中李躍先作為GP出資5900萬元，出資比例為59.00%。
5.2
二股東
本次交易前，華泰瑞聯基金管理有限公司－江蘇華泰瑞聯併購基金（有限合夥）為上市公司第二大股東，持股比例為6.79%。
發行股份購買資產的交易對手之一為南京瑞聯三號投資中心（有限合夥）。南京瑞聯絡江蘇華泰瑞聯基金管理有限公司作為執行事務合夥人設立的有限合夥企業。其中江蘇華泰瑞聯基金管理有限公司作為GP出資100萬元（佔比0.14%），江蘇華泰瑞聯併購基金（有限合夥）作為LP出資5億元（佔比71.33%）。
本次交易完成後，一致行動人南京瑞聯、華泰瑞聯基金管理有限公司－江蘇華泰瑞聯併購基金（有限合夥）合計持有上市公司13.30%股份，仍為上市公司第二大股東。考慮募集配套資金，持股比例應為11.55%。
南京瑞聯目前股權結構如下：
5.3
小股東
本次交易前，深圳市華騰一號投資中心（有限合夥）為上市公司小股東，持有上市公司0.96%股份。在上市公司2016年三季報公佈的10大股東名單中，華騰一號排在第10位。
本次交易中，華騰五號、華騰十二號為發行股份購買資產的交易對手，華騰二十二號擬參與募集配套資金。華騰一號、華騰五號、華騰十二號、華騰二十二號的執行事務合夥人均為深圳市華騰資本投資中心（有限合夥）。
本次交易完成後，考慮募集配套資金，華騰一號、華騰五號、華騰十二號、華騰二十二號持股比例合計為4.90%。
華騰五號的股權結構如下：
華騰十二號的股權結構如下：
華騰二十二號的股權結構如下：
5.4
天通股份
本次交易的交易對手包括上市公司天通股份及其關聯方。
天通股份、東方天力均為發行股份購買資產的交易對手。東方天力為天通股份與控股股東天通高新集團有限公司及其他合夥人共同投資設立的有限合夥企業，天通股份是東方天力的有限合夥人之一，天通股份實際控制人、董事長兼總裁潘建清先生、董事葉時金先生任東方天力投資決策委員會委員。
東方天力的股權結構如下：
本次交易完成後，考慮募集配套資金，天通股份、東方天力合計持有太陽鳥7.18%股份。天通股份將持有太陽鳥38,605,114股股份，東方天力將持有太陽鳥7,721,023股股份。
相比其他交易對手，天通股份享受了更優厚的條件。
太陽鳥控股、南京瑞聯、東方天力、東證藍海、浩藍瑞東、浩藍鐵馬、華騰五號、華騰十二號以及周蓉作為發行股份購買資產的交易對手方在與太陽鳥簽署的《發行股份購買資產協議》中承諾：在資產交割日後任何時間，若因資產交割日之前既存的事實或狀態導致標的公司出現訴訟、任何債務、或有債務、應付稅款、行政處罰、違約責任、侵權責任及其他責任或損失且未在標的公司資產交割日時的財務報表上體現、或上述情形雖發生在資產交割日前但延續至資產交割日後且未在標的公司資產交割日時的財務報表上體現，有義務在接到上市公司書面通知之日起10個工作日內負責處理，若因此給上市公司、標的公司造成任何損失，其以各自交易對價按比例向上市公司、標的公司作出相應的補償。天通股份作為發行股份購買資產的交易對手方未作出上述承諾。
5.5
財務投資者
（1）浩藍系
浩藍瑞東、浩藍鐵馬均為發行股份購買資產的交易對手，同時浩藍瑞東擬參與募集配套資金。浩藍瑞東、浩藍鐵馬均為有限合夥企業，執行事務合夥人同為北京浩藍行遠投資管理有限公司。
本次交易完成後，考慮募集配套資金，浩藍瑞東、浩藍鐵馬合計持有上市公司5.88%股份。
浩藍瑞東的股權結構如下：
浩藍鐵馬的股權結構如下：
（2）東證藍海
海寧東證藍海併購投資合夥企業（有限合夥）為發行股份購買資產的交易對手之一。東證藍海系北京藍海韜略資本運營中心（有限合夥）、海寧東證投資管理有限公司共同作為執行事務合夥人設立的有限合夥企業，認繳出資額為20.64億元。
東證藍海的股權結構如下：
061
併購汪點評
6.1
併購基金方案
本次交易引入了上市公司控股股市牽頭成立的併購基金，有以下優點：
（1）解決資金壓力：透過併購基金引入眾多資金方，先行透過現金收購標的大部分股份，實現了上市公司換股收購，解決了上市公司的資金壓力；
（2）解決參與競拍的不確定性：本次交易的標的國有產權均被掛牌轉讓。如果由上市公司直接出面競拍會面臨許多不確定性，尤其是在上市公司內部的審批程式方面較為麻煩。因此本次競拍的主體為併購基金子公司海斐新材料，競拍的不確定性被轉移給海斐新材料；
（3）穩定上市公司控制權：透過調節併購基金資金方的出資比例，可穩定上市公司的控制權。具體來說，上市公司的控股股東、二股東、其餘財務投資者均參與成立併購基金。只要控股股東剔除本次交易取得的新股的持股比例高於二股東的持股比例，且單個財務投資者的持股比例較低，則控股股東依然可以保持控股地位，上市公司控制權不變。
本次交易3個財務指標均超過100%。對於小市值上市公司的大體量併購來說，上市公司控制權不變為不觸碰借殼紅線的關鍵。
6.2
重點：股轉債、債轉股
併購基金寧波太陽鳥的出資方參與本次交易採取了較為曲折的方式。併購基金的出資方對併購基金進行了“股轉債”，將出資轉為對併購基金的債權，再由併購基金借款給競拍主體海斐新材料。因此，“股轉債”之後形成了兩層債務關係：
（1）併購基金寧波太陽鳥對出資方負債29億元；
