去槓桿下的2018年，經營現金流這個指標走紅了。很多投資者不僅關注經營
現金流量
淨額，也開始關注自由現金流了，這算是中國投資者的進步吧。很多朋友督促初善君寫一篇關於自由現金流的文章，本來對自由現金流並不感冒，但是盛情難卻。這一寫，卻發現了自由現金流的侷限，趕緊分享給大家。
1、起源
美國學者
拉巴波特
（Alfred Rappaport）20 世紀80 年代提出了自由現金流概念：企業產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業股東和債權人分配的現金。
麥肯錫
資深領導人之一的湯姆·科普蘭（Tom Copeland）教授於1990年闡述了自由現金流量的概念並給出了具體的計算方法：自由現金流量等於企業的稅後淨經營利潤（Net Operating Profit less Adjusted Tax， NOPAT，）即將公司不包括利息費用的經營利潤總額扣除實付所得稅稅金之後的數額加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房裝置及其他資產方面的投資。其經濟意義是，公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額。
也就是說，自由現金流表示的是公司可以自由支配的最大現金，公司的現金流可以償還債務、回購股票、分紅、投資等。而自由現金流不足，就得向銀行借有息貸款、向老股東配股、非公開發行股票等，對股東來說並不友好。
因此自由現金流很重要，money在手，勝過一切牛皮。
然後經過
巴菲特
的引用而發揚光大，被中國投資者熟知。《
巴菲特致股東的信
》中曾經提到：“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值的定義很簡單：
它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金的折現值
”。
這裡的現金的折現值指的就是自由現金流的折現值。
理論上自由現金流折現（DCF）是企業最合理的估值方法，因為這種方法計算出了未來企業所能為股東創造的價值。但是使用DCF時，需要太多的假設，比如折現率和增長率的選擇，差之毫釐、謬以千里。因此，我們學習自由現金流和DCF估值法不是為了定量的計算企業估值，更應該為了定性的理解企業估值，確定一個模糊的正確。
2、自由現金流與淨利潤
在說自由現金流如何計算之前，先說經營現金流量淨額。
一般來說，經營現金流量淨額指企業實際賺了多少錢，淨利潤代表企業應該賺了多少錢。
有些企業的淨利潤裡可能收不回現金，比如應收賬款的增加；有些已經收回了現金還沒確認收入，比如預收賬款的增加。前者是企業承擔風險，後者是企業佔了便宜。也有一些是購進了原材料但是還沒付款，比如應付賬款增加，還有一些減少了淨利潤但是沒有減少經營現金流，比如折舊、攤銷、
財務費用
等等。
以上代表了淨利潤到經營現金流量淨額的距離。一般來說，經營現金流會稍微大於淨利潤，即淨現比大於1。淨現比越大，企業的議價能力在產業鏈的話語權越強。
比如
中國聯通
，2012年至今，每年實現的淨利潤不過100億左右，但是經營現金流量淨額高達800億左右，尤其是2016年，淨利潤只有5億，但是經營現金流量淨額高達795億元。這是壟斷的力量，也是很多小夥伴話費必須預付款導致的。欠款兩天就停機，呵呵。
很多企業的生產經營必須投資才能維持，這些投資性支出當年不影響淨利潤，但是影響現金流。那麼一旦投資減少或者不投資，企業就沒有競爭力，那麼這些投資支出就不可缺少。對於企業來說，企業想要維持現有的競爭力，需要大量的投資性支出，企業看似賺了很多錢（經營現金流），但是企業需要不斷地投資，一旦投資虧損，可能就會把賺的錢虧了。
因此自由現金流就是在經營活動現金流量淨額的基礎上減去投資性支出，它更能反映企業真實的盈利能力和賺錢情況。
因此我們看到，中國聯通如果要維持競爭力，需要不斷地投入基站、裝置等，每年構建固定資產等支付的現金金額特別大，因此中國聯通的自由現金流非常不好，2016年至2018年前三季度分別為-475億元、-67億元和-509億元，慘成狗了。
多數書籍裡，簡化的自由現金流計算就是現金流量表中的經營現金流量淨額減去構建固定資產等支付的現金。因此自由現金流比經營現金流更貼近企業賺錢的能力。
3、自由現金流的困境
有些投資者深受巴菲特影響，認為好企業的標準就是自由現金流優秀：長期維持在高位。我們可以用自由比（自由現金流/淨利潤）代表淨利潤的自由現金流含量，自由比越高，自由現金流越牛。
比如貴州茅臺，自由現金流長期維持在高位，自由比基本維持在0。5以上，2016年自由現金流更是高達364。3億元，是淨利潤的2。03倍。
再比如中國國旅，除了2011年自由現金流為負之外，其餘年份的自由比均在0。5以上，而且隨著淨利潤一起高速增長。
然而這種僅僅依靠少量投資就能取得大額收益的公司太少了，要麼具有極強的品牌，比如貴州茅臺、
海天味業
，要麼具有壟斷的消費業，比如中國國旅。
大部分企業的成長需要依靠大量的投資才能取得，這是TOB製造業的宿命。
例如萬華化學，2015年之前，
萬華化學
雖然每年都有幾十億的淨利潤，但是自由比一直小於零，這說明那些年萬華化學在大量的投資。
於是我們看到萬華化學構建固定資產支付的現金一直非常高，尤其是2014年高達90。50億元，也難怪當年的自由比為-1。56。
再比如安琪酵母，其自由現金流波動特別大，因此自由比資料波動很大，也不是特別好看，原因也是構建固定資產支付的現金特別大。
從投資的角度，自由現金流為負是價值毀滅，為什麼萬華化學和安琪酵母的股價反而漲了5倍以上？如果完全按照自由現金流理論，一定會錯過很多十倍股，比如2017年的中國巨石、魯西化工、
金禾實業
等。
那麼究竟是哪裡出了問題呢。
4、自由現金流的再修正
一定是自由現金流的計算或者理解出現了問題。
所有自由現金流概念的提出和使用，自由現金流都是扣除了所有構建固定資產等支付的現金流，但是實際上這個投資支付的現金有些不僅僅是維持現有企業的競爭力，有時候還是為了擴大現有規模，是業務擴張的投入，這部分並不屬於維持原有獲利能力所必須的投入。
郭永清
上海國會的《財務報表分析與股票估值》一書中提到，一般自由現金流用經營活動產生的現金流量淨額扣除
資本性支出
進行計算，但是實際上資本性支出分為保全性資本支出和擴張性資本支出。在計算自由現金流時需要扣除的是保全性資本支出，比如大額維修支出等。擴張性資本支出無需扣除，因為擴充套件性支出是為了增加公司的產能，帶來更多的收入和利潤。擴張性資本支出等於是自由現金流的一個用途，跟用現金回購股票、分紅等是一個意思。
因此回到文中的萬華化學和安琪酵母，其資本性支出多是為了擴大產能，提高企業競爭力。比如安琪酵母的主要產品產量均大幅增加，五年間酵母產量由14。3萬噸增長至21。96萬噸，製糖產量翻了好幾倍。
所以我們看到，萬華化學、中國巨石、安琪酵母和金禾實業等，雖然自由現金流為負，但是大量的投入帶來產量的提高，企業競爭力的增強，企業的收入和利潤均大幅增長，帶動股價的大幅增長。
那麼為什麼貴州茅臺、海天味業和中國國旅的自由現金流可以那麼優秀，因為他們太優秀了，要麼品牌無與倫比，要麼壟斷，而且基本是TOC的行業，很多時候保持小額投入就可以換來大產出了，自然投入少，自由現金流就高。
這種企業萬里挑一，對行業等有要求，並非每個行業都能如此。大部分企業，尤其是
製造業
，尤其有其是TOB的製造業，必須一步一個腳印，堅實的走出來。
關於自由現金流的計算和使用，大家也就明白了問題出在哪裡，根據現有的報表，我們很難判斷企業的保全性資本支出和擴張性資本支出分別是多少，也就無法計算修正後的自由現金流是多少。而如果僅僅依靠現有自由現金流的計算方法，因為沒有區分保全還是擴張，侷限性較大，因此可能會錯失很多好股。
如果說投資者開始關注除淨利潤以外的經營現金流指標，是投資者教育的一次質的飛躍，那麼過分關注自由現金流指標是否是矯枉過正呢。
初善君一直強調，財報分析不僅要去看企業商業模式，更要理解各種指標背後的意義，否則無異於緣木求魚。
