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【初善投資】
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文：初善君
編輯：小表妹
11月25日，球友張陽3ko在雪球上跟初善君表示，天齊鋰業在建工程、貨幣資金收益率存在疑點。
資料來源：初善研究
初看天齊鋰業的報表，很奇怪。
一是資產規模和有息負債在2018年第四季度暴增。資產總額由2018年年初的178億元增長至年底的446億，對應的負債由72億增長至327億元，翻了4。54倍，看報表應該是負債收購了資產。
二是利潤表方面，2019年前三季度歸母淨利潤只有1。39億元（2019年Q3單季度虧損5400萬），2018年全年為22億。為什麼收購資產後，盈利沒有增強，反而大幅下降？
今天大家請跟初善君一起看看一直在豪賭的天齊鋰業。
1、出海大收購
一切都要從一期收購開始。
天齊鋰業是中國和全球領先、以鋰為核心的新能源材料企業，發展戰略是“夯實上游，做強中游，滲透下游”的戰略。
而故事的另一位主角是SQM公司，這家位於智利的公司，是全球領先的鋰化工產品生產商和最大的碘、硝酸鉀生產商。其運營的
智利阿塔卡瑪鹽湖是全球範圍內含鋰濃度高、儲量大、開採條件成熟的鋰鹽湖。
本來SQM的股東比較穩定，包括PAMPA集團、Nutrien集團及Kowa集團。但是其中的一位Nutrien集團由於與競爭對手合併導致反壟斷審查而需要出售其持有SQM的股權。
按照天齊鋰業的戰略，這是不可多得的機會。
於是天齊鋰業於2018年5月以65美元/股的價格，現金40。66億美元購買SQM23。77%的股權，對應的SQM100%股權的交易價格為171。08億美元，交易於2018年12月完成。
根據SQM2018年年報，截至2019年4月1日，PAMPA集團合計持有SQM32。00%的股權；公司透過ITS及天齊鋰業香港合計持有SQM25。86%股權，為SQM的第二大股東。
由於未能並表SQM，該投資在長期股權投資核算。
我們看一下收購前後資產負債表的變化情況。2018年年底，長期股權投資科目餘額由年初的6。6億元增長至304億元，增加了297億元。
我們知道，資產的增加要麼負債增加要麼股東投入增加，對於天齊鋰業來說，收購主要靠的是借債：負債增加255億元，其中長期借款增加239億元，短期借款增加11億元。這裡最重要的就是35億美元長期貸款，是為了支付40。66億美元的收購價。
這解釋了2018年公司資產負債大幅增長的原因。
隨著貸款的增加，利潤表變得特別難看，因為利息費用太高了。
2017年至2019年前三季度利息費用分別為0。55億元、4。71億元和16。50億元，暴增的利息費用大幅拉低了天齊鋰業的盈利。
2、蜜糖or砒霜
全球優質鹽湖鋰資源主要集中在南美“鋰三角”（智利、阿根廷、玻利維亞），作為新能源汽車最重要的原材料，天齊鋰業透過大額收購掌握上游資源，完善鋰資源戰略性佈局、增強對全球優質鋰資源的話語權和掌控力，可以增強我國新能源產業鏈整體競爭力。
很讚的一步棋。
但是還要看收購價格。上面提到，天齊鋰業於2018年5月以65美元/股的價格，現金40。66億美元購買SQM23。77%的股權。
SQM是一家美股上市公司，價格高不高、高多少，看看股價就知道了。
SQM跟天齊鋰業的股價一樣，在2015年至2018年初，股價從10美元漲到了60美元，漲了5倍，然後就是持續不斷的下跌，到了2019年12月，股價只剩下24美元，下跌了60%。
資料來源：WIND，初善研究
購買價65美元，現價24美元，跌幅63%。
假設一家公司投資股票，買入價65億美元，現價24美元，需要做什麼？如果是在交易性金融資產核算，需要計入公允價值變動損益，減少淨利潤41美元，如果是長期股權投資或者可供出售金融資產，大機率需要計提資產減值損失。
那麼天齊鋰業計提減值了嗎？
天齊鋰業不會也不敢計提減值。
天齊鋰業在2019年3月末對SQM進行減值測試，透過把永續增長率由前次的0。00%調整為3%，把SQM的評估值拉到了205億美元。
初善君比較好奇的是，明明有股價可以參考，為什麼不用，而是要花錢評估。即使要評估，為什麼評估價205億美元比市值63億高那麼多？
很多天齊鋰業的股東肯定覺得初善君說的不對，這是戰略，不是簡單地資料遊戲。
那麼初善君請教一下，如果你們真的信SQM價值有205億美元，為什麼不買63億的SQM呢，畢竟內在價值高達205億美元呢，至少翻兩倍呢，何必持有市值高達336億的天齊鋰業呢，能翻倍？
所以收購的SQM，究竟是蜜糖還是砒霜？
3、貨幣資金收益率低
如此高的有息負債嚴重影響了公司的經營。除了淨利潤大幅下降之外，貨幣資金也大幅減少，2018年平均貨幣資金餘額高達37。56億元，2019年只剩下了18。03億元。
同時貨幣資金收益率也變得無比奇怪。
計算天齊鋰業貨幣資金收益率，2016年至2019年前三季度分別為1。98%、1。16%、1。67%和0。33%。2019年前三季度的貨幣資金收益率有點特別低。一般情況下，貨幣資金收益率約等於七天通知存款利率1。3%左右，2015年至2018年基本與此吻合，只有2019年前三季度，貨幣資金收益率只有0。33%，非常低。
資料來源：WIND，初善研究
但是僅僅因為貨幣資金收益率低就說明公司貨幣資金被大股東佔用或者貨幣資金虛增，這有點太武斷了。
可是如此超低的貨幣資金收益率，究竟怎麼解釋？
4、奇怪的在建工程
檢視資產負債表，天齊鋰業的在建工程近些年大幅增長，從2015年的1。67億元增長至2019年三季報的80。16億元。要知道公司的固定資產只有16。49元，這在建工程增長的太迅速了。
資料來源：WIND，初善研究
其中：2016年9月，天齊鋰業擬以20。16億元投資建設年產2。4萬噸電池級單水氫氧化鋰專案，專案預計2018年10月竣工，並開始試生產。
資料來源：WIND，初善研究
然而截止2019年6月，該專案投資額已經高達27。8億元，而且並沒有轉固。更不可思議的是，2019年10月，公司表示同意將該專案的投資總額由20。16億澳元調整至37。12億元達到預定可使用狀態日期延長至2019年12月31日。
更神奇的是投資資金多了17億，投資規模沒有變。
資料來源：WIND，初善研究
2017年10月，公司就迫不及待的啟動了二期工程——第二期年產2。4萬噸電池級單水氫氧化鋰專案，投資額約17億元，並且預計2019年底開始試生產。
資料來源：WIND，初善研究
2017年3月，天齊鋰業是擬建造第二個獨立的、專用的大型化學級鋰精礦生產設施和新的礦石破碎設施，專案總投資概算約16。6億元，專案建設週期為26個月，預計將於2019年第二季度竣工並開始試生產。
資料來源：WIND，初善研究
截止2019年半年報，該專案投資額已經超過20億，至少在2019年三季報的時候，依然沒有轉固。
為什麼會推遲轉固？
只有一個原因，轉固會大額折舊，同時價格不及預期，很可能會虧損，而天齊鋰業不敢虧損。
增加投資額會帶來什麼？
專案投資大幅增加，必然導致折舊增加，專案盈利能力大幅下降。
5、一切都是週期
其實天齊鋰業的操作很好解釋。
2010年8月，天齊鋰業深交所上市時，總資產還不到11億元，淨利潤也只是3，888。41萬元。
命運的改變從一次收購開始。
2012年底，天齊鋰業擬募集資金總額收購泰利森。泰利森是全球最大的鋰輝石礦生產商，2010年在加拿大多倫多證券交易所上市。泰利森擁有格林布什礦，其鋰礦資源的儲量規模及品位排在了全球第一。
2013年完成募集資金30。5億收購了文菲爾德51%股權。
後面的故事我們都知道了，由於國內新能源汽車的爆發，氫氧化鋰/碳酸鋰價格由2015年年初的4萬元每噸漲到半年後的16萬元每噸。2015年-2017年天齊鋰業歸母淨利潤分別為2。48億、15。12億元和21。45億元。市值由50億漲到超過800億市值。
資料來源：WIND，初善研究
為什麼會有那麼多在建工程，因為氫氧化鋰/碳酸鋰價格居高不下，自然是擴產、在擴產。
為什麼高價收購SQM，因為嚐到了收購泰利森的巨大甜頭，同時因為氫氧化鋰/碳酸鋰價格居高不下，相信未來還有明天。
可是問題來了，氫氧化鋰/碳酸鋰價格由2018年年初的15萬元每噸跌至8萬元每噸。
在建工程不敢轉固，轉固了可能就虧損，畢竟投資額一直在超預期，而產品價格下跌的超預期；
SQM股價大幅下跌，這筆投資將於氫氧化鋰/碳酸鋰價格賽跑，與新能源汽車的爆發賽跑。
6、怕什麼來什麼
投資最怕什麼？
行業景氣時大額投資，而天齊鋰業呢？
在2015年以來的這波浪潮中，幾乎就是在行業景氣時大額投資：近三百億收購SQM，超過80億的在建工程。
天齊鋰業在豪賭。
至少從現在看，這場豪賭很可能導致天齊鋰業慢性死亡。
比如300億收購的SQM，2019年上半年只貢獻了2。33億元的投資收益，要知道光是併購貸款產生的利息就高達10億。同時SQM2018年的淨利潤為30億，2019年上半年只剩下10億元（2。33/0。23），下跌明顯。
所以現在天齊鋰業最缺錢。
公司擬10配3股，募集資金70億元，用於償還併購貸款，該配股已經透過證監會批覆。
公司擬透過發行可轉債募資不超過50億元，已經透過股東大會。
同時公司擬打算髮行港股，打算髮行3。28億股，募資50億。
融資都在路上了，只是都還沒到賬。
對天齊鋰業來說，這又是一場豪賭。在泰利森身上公司賭對了，又偏居一隅的公司成長為世界性的公司，那麼這次收購SQM能賭對嗎？
那麼能贏嗎？
初善君覺得非常難。一是高價收購資產，大家難道以為氫氧化鋰的價格能回到15萬每噸嗎？二是新能源汽車即使能蓬勃發展，就一定會用鋰電池嗎？
對於廣大股東來說，完全沒有必要陪別人豪賭，賭贏了不見得股價能漲多少（因為產品價格不確定），賭輸了，股東的投入就打水漂了。
截止目前，天齊鋰業市值336億元，PB3。3倍，股東14萬名，懂我的意思了吧？
注：不持有文中股票，未來三個月也不打算持有，也不持有贛鋒鋰業。
END
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