FlossDeGloss2017-03-17 08:31:08既然題目中指明瞭“投行”，那就縮小到投行實戰範圍。看了下前面的回答，針對實戰總覺得哪裡不對，而且竟然沒有人指出DCF也可以用multiples的問題？
以下針對海外外資投行，考慮到市場成熟度的不同，和國內估值可能並不完全一樣，但是基本的邏輯不會有差。不想看答主扯皮的可以直接拉到最後看現實裡投行的估值presentation是什麼樣的，裡面valuation methodologies和valuation multiples都非常清晰明瞭。
1、公司估值分析，很少會一個deal只用一種估值方法（至少我個人還沒見過），往往會選擇兩種方法以上，一般會選擇3-4種。
2、不管用哪個估值方法，投行大部分時候並不是為了得到一個具體的數字，而是為了得到一個合理的、比較小的價值範圍。這也是為什麼會用多種估值方法，因為如果你的assumptions合理、可比公司和交易選擇合理、multiples選擇合適的話，大部分時候幾種估值方法得到的價值範圍不會相差太大。
投行做估值的時候，有時候可能你得到的這個範圍是20-30，但VP/MD想要的是30-40，那麼就要回去調整估值計算所涉及到的東西，視情況去調整cost of capital， multiples等等，只要你能提供合理的解釋。所以至少對海外投行來說，並不是BOSS們隨便丟個他們想要的數你再去為了這個數反推估值過程，客戶當然有一個預期值，投行也會據此調整分析中的假設、metric、multiples以及估值方法等，但這些都是建立在reasonable基礎上的。當然如果你只是個junior的話並沒有多少選擇決定權，很多時候都是VP/MD讓你用哪個你就用哪個，當然VP/MD們也不會隨便就丟給你個數或multiple。估值結果是領導拍腦門決定的或者酒桌上決定的，這話對也不對，只是忽悠也要講基本法，不可能說一個怎麼算都估不到億的公司非要你把估值弄到百億你就得乖乖去做。
3、估值計算其實不難，配合投行大量的models和行研資料，有些真的是半小時就能搞定。但耗時的是你需要的並不僅僅是一個根據數字得到的計算結果，而是一個各方滿意的“right answer”。
4、當要評估的是一個公司的價值時，不要拿分析股票的思路來看待公司估值，雖然在估值中有時你要拿股票價格去分析。作為一個股市上的個人投資者，相比之下可能market cap才是需要關注的價值。對公開市場上的個人投資者來說，EV-based估值方法反而可能有誤導性，因為它掩飾了公司的類似負債的違約風險等，瀕臨違約的公司在EV basis下可能會看上去很便宜。
5、嚴格來說，你不能把DCF和multiples並列為兩種估值方法，你可以說DCF估值法和Comps估值法（可比公司估值法和可比交易估值法）。
很多人混淆了valuation methodology和valuation multiples。方法是方法，倍數是倍數，絕大部分估值方法是利用multiples展開的。只不過Comps法是建立在各種multiples分析基礎上的，所以有些會用multiples估值法去表示Comps法。但嚴格來講這樣說是不嚴謹的，因為DCF法中有時候同樣需要multiples。
利用DCF進行估值時，為了得到terminal value有兩種方法可以用：一種是Gordon Growth Model，一種是Terminal Multiple Model。
對於後一種方法，仍然需要multiples，但你不能把DCF法下的terminal multiple model和相對估值法劃等號，這兩者是不一樣的。
以EBITDA為例（exit EBITDA multiple in DCF這個是最常用的）。
在相對估值法下，思路是這樣的：select peers——>take comp multiple——>apply it to target‘s EBITDA——>get EV
在terminal multiple model下，則是：select peers——>calculate exit EBITDA multiple based on peers——>apply it to target’s terminal year EBITDA——>get terminal value——>discount it back to today to get EV
6、再多說幾句關於估值方法的廢話。
對於估值方法，market approach， income approach and asset-based approach這種劃分法，常見於會計四大。投行一般不這麼分，投行常見的估值方法有四種：
- comparable companies analysis（trading comps/public comps）
- precedent transactions analysis（transaction comps/acuquisition comps/M&A transactions）
- DCF
- LBO
▪ Public comps法，通常來說是用起來最容易的了，最適用的情況是一個公司的少數股權被收購或者公司考慮增發新股，不會涉及到控制股溢價。
對於可比公司，應該選擇那些能反應行業趨勢、經營風險、市場發展、規模類似等的公司。當然，對於一些公司，很難在市場上找到可對比的，所以這種估值方法的風險也在於有時候難免會犯類比物件選擇不恰當的錯誤。比較之前你首先要build a comps set，估值準不準，就要看你這個set裡的對比物件選得合不合適。
▪ Transaction comps法，M&A組常用，比較適用於併購中收購多數股權的情況（a change of control）。當一個公司的多數股權被收購，對收購方來說也意味著控制權，可以有效得掌控被收購公司，這時候，估值就要考慮控股權溢價的問題。也因為有這個溢價在，所以transaction comps分析下得到的估值比public comps下更高。
不過這個方法的難點也在這個控股權溢價上，因為過去可比交易所涉及到的估值倍數中往往包含了控股權溢價和synergy assumptions，而這兩個都是transaction-specific的東西，並不一定適合其他市場參與者參考。
▪ DCF法，理論上來說這種方法邏輯是最精確合理的，因為它計算的是未來能產生的現金流的折現值。但是，precision doesn‘t mean accuracy！DCF的使用依賴於大量的assumptions去預測未來的現金流，而assumptions裡的任何數字，都會對估值結果產生影響，有時候這種影響是非常大的。基於這個原因，DCF一般適於那些現金流高度穩定可預測的公司。
雖然DCF方法使用起來問題比較多，但並不是不用，從來沒有“投行實際工作中不用DCF”這種說法，一般會用DCF分析作為對comps法分析的補充，可以在comps分析之前，也可以在之後，有時會進行sensitivity分析。
▪ 當然buyside比如PE這種，很多人嫌棄DCF也是真的，因為他們關心的是observable market inputs。PE以及投行的FSG組用LBO model比較多。投行賣方有時也會用LBO做Ability to Pay analysis。
除了這四種還有其他的方法，比如SOTP（sum-of-parts analysis），只不過比較specific，並且很多還都是基於前三種方法基礎上進行的。
分法不同，但本質邏輯是一樣的，之所以提這個是因為我發現很多人其實根本就沒整明白各個估值方法是怎麼一回事，雖然工作以後沒人會去care估值方法的名字。尤其是對於還沒工作的學生，很多投行或者四大的面試裡會涉及到估值的問題，有的會讓你講講三種估值方法，有的會讓你講講四種估值方法，於是就有人蒙了，開始瞎搞。我見過最離譜的對四種估值方法的回答是：DCF法、multiple法、market valuation法、comparable transaction法。這明顯就是壓根不理解各個估值方法啊。
▪ Income approach： DCF， DDM， etc。
▪ Market appraoch： transactions comps， trading comps
▪ Asset approach： liquidation models， embedded value method， replacement method， etc。
另外，投行和四大都會做估值，但是四大更technical，投行更analytical些吧。為什麼說投行FO都是大忽悠？因為很多時候作為賣方，目的很清楚，賣給出價最高的那個。所以投行會偏好用comps等各種基於市場資料的方法而不是基於balance sheet或者book accounting的方法，因為有更大的調整空間。會計的話估值更academic，比如針對某個business line、針對intangible asset/goodwill、針對tax purpose/restructing以及anti-kickback valuation等等，很多都很依賴會計和稅務內容，而且相比於投行很多時候的估值是估一個範圍，會計事務所可能更偏向估一個exact value。
估值方法，it is an art， not a science，並不是說針對某個行業某個公司你必須只能用哪個方法，也並不是說估值結果有正確與否之分。估值方法的選擇永遠是deal-specific，而不是bank-specific或者industry-specific。選擇哪種方法有很多影響因素，所處行業、公司財務狀況資本狀況、客戶預期投行MD預期等等，都會有一定的影響，甚至投行方的偏好，有時也會影響到估值方法的選擇。比如如果專案組裡的senior analysts很喜歡modeling的話，基本上一個IS， BS， CFS buildout就能搞定大部分，這時候用DCF可能會比較容易了，當然還有各種industry models。
（關於models可以看看
http：//
macabacus。com
上的一些內容。因為macabacus這網站內容是前CS/LEH IBD的一個VP在維護的，所以上面的models感覺比較瑞信風格吧。）
事實上，大部分的估值在方法上並沒有什麼太大的區別，而之所以說對每個公司估值方法都不一樣，是因為你所關注的metrics不一樣，選取的multiples不一樣，估值計算不同。在進行multiples分析的時候，有時候甚至還要自己去定義個新的multiple，比如說建築行業EV/backlog這種，和P/E這種通用的不同，你在其他行業幾乎是見不到的。
坦白講，大家都喜歡簡單明瞭的東西，comps比較常用很大原因也是這個，因為很容易就能看出來相對於對比物件，目標公司到底是貴了還是便宜了。大部分時候作為賣方，投行的目的就是找那個願意出價高的買主，有些模型是很高大上，但不是所有客戶都看得懂啊，所以當然普遍上會用那些易於外行理解然後能讓人心甘情願為這個價掏錢的方法。
7、然後再來說multiple。
Multiples分兩種。
一種是enterprise multiples（focus on the value of all claims on a business， more apply to EV， less affected by capital structure）；
一種是equity multiples（the value of shareholders’claims on assets and cash flow， more apply to equity valuation）。
一個針對的是整個公司，一個是針對的是股東權益，這是出發點，不然在multiples選擇時分子分母容易對比錯誤，也就是說你的分子分母上的內容要保持一致性。什麼意思呢？如果你的分子是equity values，那麼你就得用equity earnings or book equity作分母；如果分子是enterprise values，這時候分母就要用operating income or book capital。
比如P/E和EV/EBITDA這兩個最常用倍數。
P/E=market value per share/earning per share，分子分母都是equity values。
EV/EBITDA=market value of operating assets/cash flow generated by these assets，分子分母都是enterprise values。
所以你不能用equity value/EBITDA這樣的倍數。
常用的enterprise multiples有：EV/sales， EV/EBITDA， EV/EBIT， EV/（normal operating profit - adjusted tax） ， EV/FCF， EV/invested capital， EV/capacity measure（capacity measure有很多，比如網站的members/subscribers/views醫院的beds）。
常用的equity multiples有：P/E， P/B， price/cash earnings， price/earnings growth， dividend yield。
估值時如何選擇multiples，取決於哪些能更好得反映公司的performance/health/growth以及可比資料的獲得、客戶預期、時間成本等問題。比如，對於一個現金流總是為負、為零（early stage maybe）的公司，你不可能去用一個cash flow multiple去估值。還比如，對於銀行這種不管是收入還是費用都含有大量利息的公司，你也不可能選個EBITDA multiple。總之跟估值方法一樣，這是個deal-specific的問題。當然針對各行業都有一些常用的（比如礦業的EV/proven+probable這種），以及有時候各家投行也有點自己選擇上的小偏好，比如在同樣可取的情況下，有的喜歡用EV/EBITDA，有的喜歡用EV/OpFCF，說白了這就是個公說公有理婆說婆有理的問題。
8、我隨便在SEC上找了幾個各行業的presentation，可以感受下針對不同的行業投行用的是什麼方法，當然也可以感受下各投行、shops的風格。
（1）天合光能 valued by Citi（Industry： Semiconductor - Specialized）
https：//www。
sec。gov/Archives/edgar/
data/1382158/000104746916015138/a2229512zex-99_c2。htm
估值方法：
- comparable companies analysis
▪ multiples： EV/EBITDA， P/E
- DCF
-SOTP analysis
（2）Morgans Hotel Group Co valued by MS（Industry： Consumer Services）
https：//www。
sec。gov/Archives/edgar/
data/1342126/000119312516628258/d195808dex99c2。htm
估值方法：
- SOTP analysis
▪ based on DCF， private market bids and comps
- trading comps
▪ EBITDA multiples
- DCF
- standalone asset sales
（3） 酷6網 valued by D&P （Industry： Software & Services）
https：//www。
sec。gov/Archives/edgar/
data/1294435/000095010316012749/dp65113_exc2。htm
估值方法：
- DCF
- public comps and transaction comps
▪ EBITDA multiple， revenue multiple， EPS multipls
（4）Northern Tier valued by Evercore （Industry： Energy）
https：//www。
sec。gov/Archives/edgar/
data/1339048/000119312516432514/d255207dex99c2。htm
估值方法：
- DCF
▪ discounted cash flow analysis
▪ terminal values based on a range of EBITDA multiple
▪ discounted distribution analysis
- transactions comps
▪ EV/EBITDA， EV/FY EBITDA， EV/complixity barrel multiple
- trading comps
▪ EV/EBITDA
- merger premiums paid analysis
（5）邁瑞 valued by Lazard （Industry： Healthcare）
https：//www。
sec。gov/Archives/edgar/
data/1373060/000114420415066183/v423885_exc-2。htm
估值方法：
- trading comps
▪ EV/EBITDA， P/E
- transaction comps
▪ EV/LTM EBITDA
- DFC
▪ terminal growth methodology
- premium paid analysis
FanFanFan2017-03-21 10:17:03Step 1： 買方、賣方、企業大佬各種“聊天兒”，定個大家都滿意的“範圍”
Step 2： N種現成的估值模型和假設，找幾套邏輯上最不扯淡，同時最接近大佬們滿意“範圍”的出來
Step 3： 倒算出各種指標，如盈利預測等，扔給CPA，讓CPA找一套最容易攢合理的出來
Step 4： 把整套資料攢出來，扔給大佬們過目，跟監管審批通氣
Step 5： 如果不滿意，打回去微調
Step 6： 大家都滿意了，企業拿錢走人，CPA拿錢走人。。。律師拿錢走人。。。賣方該包銷的包銷，該做市的做市。。。買方該給面子配合的配合。。。
最關鍵的步驟是1、4、6
最不關鍵也最簡單的步驟是2...
然後回答題主的問題：啥估計方法都用，沒有絕對的合理和不合理，只有個相對合理的“範圍”。而這個“範圍”合理的的本質，也不是“計算邏輯的合理”，而是，“這生意大家都開心”。
注：本答問的性質屬於“一本正經地扯淡”的反義詞，即“吊兒郎當地甩真相”。但本文主旨不在於教壞小朋友，讓他們產生自己可以直接跳過step2的幻覺。。。聰明之後才能難得糊塗；複雜之後才能簡約主義；大道之後才能無形……都是類似的道理。於是，只是想學習step 2的，要認真看幾個高票答文才是，千萬甭跟著我一起吊兒郎當。
私募分析猿2020-06-20 21:55:53之前在外資投行，現在在外資私募。我來分享一下：
1.什麼時候需要對企業進行估值？
在香港的投資銀行裡，一般需要對企業進行估值的情況包括：
你要去pitch一家公司去上市，你跟公司說，你的公司資產很好，如果上市，肯定可以獲得高估值，能融一大筆錢。你去pitch的時候，肯定不能光打嘴炮，你要給數字證明吧，所以一般就需要做一個trading comparables analysis，看看現在已經上市的相似業務的公司大概估值倍數在哪裡（比如EV/EBITDA， P/E等倍數），然後給這個公司看看，如果他們真的去IPO了，他們的估值是怎樣的。包括你拿到了專案之後，在整個IPO專案過程中，也需要時不時去做下trading comparables analysis，看看現在市場的最新估值情況，然後爭取找到最佳上市的時點（當然除了估值外還有很多其他因素要考慮，這裡就不展開細講）。
你在做一個sell-side M&A專案，也就是幫一家公司賣股權，那你一般需要告訴現有股東，你這個公司放到市場上去賣，大概多少錢，你心裡要有數，這樣當潛在買家拿著他們的估值來跟你討論的時候，你知道你的底價在哪裡，討論起來也更加理直氣壯。所以這時候你一般要做precedent transactions analysis，看看歷史上相似業務的公司在賣股權的時候，大概的估值倍數。此外，你也可以做一個DCF，根據公司的內在價值來給個合理估值。最後一般會做成一個football field，多種估值方法結合起來參考。
你在做一個buy-side M&A專案，這個跟第二點類似，你要去買一家公司，那你肯定要看一下歷史交易的倍數，以及做一個DCF去評估這個公司的真實價值，這樣你才能合理出價，杜絕出價過高，但同時也要避免出價過低，導致賣方覺得你沒有誠意。當然，如果你的客戶是PE fund，你還可以做個LBO，然後結合precedent transaction 以及 DCF一起，做成一個football field來作為估值參考（不過對於估值，PE客戶一般自己也會做精細的計算）。
2.所以到底用DCF比較多，還是用multiple (包括trading comparables 和 precedent transactions)比較多？
這個取決於你做的專案型別，也取決於你所在的行業組。
如果你在TMT組，那麼你大部分時間會在做IPO，就是各種網際網路企業的IPO，很偶爾可能會有一些併購專案。所以你的大部分時間應該會跟trading comparables以及three-statement operating model打交道。
如果你在industrial組，那你會有很多時間可以接觸M&A的專案，那你用到DCF，Merger Model，LBO，precedent transactions的機會就會多一些。
但是總體來說，應該還是用multiple / trading comparables 稍微多一些，因為multiple很容易就可以做出來，粗糙一點的1-2小時，比較細緻的一個下午也就搞定了。而DCF會花很多時間，估計得花上1-2天。而且在香港做banking，IPO專案確實比M&A多很多。
如果對投行感興趣，還可以參考以下回答：
如何進入外資頂級投行？
讓人離開投資銀行的原因都有哪些？
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LLL2021-03-10 23:54:45表面上呢，不管是IBD還是Research，DCF基本都是基礎估值方法，其他方法一般都是為了印證DCF的準確性。
畢竟DCF理論上是正確的，看起來又挺高深，還能順便把未來幾年財務資料的預測都拍出來，一看就比小學生都能理解的comps（可比公司，題主說的multiple）靠譜，更能體現出投行的價值。
但實際上呢，永遠是先有個估值目標，然後再照貓畫虎，一通亂調DCF的引數，調出來一個差不多的估值。這個估值可能是來自於comps，來自於拍腦袋，當然大部分情況下來自於公司的期待和壓力，但幾乎沒有來自於DCF的。
沒辦法，DCF這個理論上正確的方法，對於很多不靠譜的引數太敏感，比如terminal value還有WACC，隨便動動就能差好多，而這倆又沒有標準答案。更不用說收入增長率，利潤率之類連公司自己都很難預測的數字。
遙想當年，每次調DCF都是個痛苦的過程。一上來，先用管理層的預測，估值永遠是高到天上，恨不得每個公司都是未來的阿里騰訊。senior一看，這肯定不行啊，雖然良心不會痛，但是客戶不傻。再說萬一專案真拿到了，客戶拿這個說事兒，總是不好辦，於是就開始調。問題是DCF這東西，就像蹺蹺板，這邊按下去那邊就飄起來，要所有數字都看起來合理，是很需要技術的（論如何用表格裡面group起來的那些行實現我們的目標）。一般在若干個來回之後，才能搞出來一版看起來沒那麼傻的。發給senior，可能又不滿意，要求你這改一下，得，好不容易實現的平衡又被打破。這個來來回回的過程經常會持續一整夜。
所以回到題目，目前投資銀行對企業的估值所採用的主流方法，既不是DCF，也不是comps，而是和客戶溝通法，或者客戶你看多少合適法。
稱孤道寡2021-04-04 20:16:47寡人以前就回答過這個問題，問這些問題的大多是在投行門外用學生思維幻想投行工作方式的萌新。
故此處略作改動說一遍。
投行估值雖然不是完全拍腦袋，但更不是所謂的什麼DCF，LBO，Trading Comps/Transactions Analysis。。。（順帶一提，常見的P/E， EV/EBITDA等估值法其實更多是會計事務所採用的），這些只是
按需採用，使結果合理的工具。
大部分情況下，估值來自於老闆們的討論：MD聚會，喝酒，洗腳，打球。。。幾次確定完了以後，下面搬磚民工（CPAer）就這個結果（VP也會給出一些參考範圍）開始估值，這裡cost of capital，metric 調一調，那裡 multiples動一動，讓事情變得
“看上去很高大上又合理”（seemingly beautiful & reasonable）。
估值過程簡單得令人髮指，現在這個digital era，各種research/model/data，寡人經歷過的基本就一兩天，甚至半天一兩個小時就搞定了。
至於採取何種估值方式，buyer和seller都有不同喜好，不同行業也有各自適合的方式，此處不贅述，因為也從來不是重點。
需要特別注意的是，估值重要的不是過程如何，而是給出一個
各方都滿意（compromised）的結果
。
老闆們滿意之後，過審，之後該幹嘛幹嘛。。。
總而言之，估值中最重要的是
老闆們的討價還價，
而最不重要的是。。。 emmm 寡人就不說了。。。
