郭之晞律師2017-12-07 12:30:59
賭在中國的文化中，從來扮演著不太光彩的角色，史書將之描寫為：“”鬥雞走狗，六博蹋鞠”。一個名詞一沾賭字，驟然身價大跌，進入貶義詞行列。
“對賭協議”在中國私募基金行業的發展，從“估值調整協議”到“對賭協議”，由此可見國人對其理解的演變歷史。
一、金融資本角度看對賭
從金融資本角度來分析，所謂的對賭協議其實是舶來品，它在母國的名字叫做“估值調整協議”，是國際投資者在投資境內企業時慣常採用的金融投資工具之一，不含任何貶義色彩。
1、“企業估值”
何謂“企業估值”，投資方在投資某特定企業之前，會透過專案初審、盡職調查、協商談判等一系列措施發現企業的內在價值，以保證未來投資價格圍繞在企業價值左右。
故從投資方角度，會透過重置成本法、市盈率估值法、市淨率估值法或者現金流折現估值法等某一種專業的企業估值方法以幫助自身發現企業的真正價值並且加以量化。一方面，作為買家，在發現企業價值的同時自然希望降低購買股權的價格以實現自身利益的最大化。另一方面，由於市場不穩定性以及資訊不對稱性等顯示問題存在，致使投資方更傾向於保守估值。
從企業方角度，為了以最小的成本獲取最大的資金投資，自然傾向於較高估值。所以，“企業估值”本身在投資方與被投資方之間產生了天然的矛盾。而為了調和和平衡投融資雙方對於“企業估值”的認定，“估值調整機制”便應運而生。
2、“估值調整”
何謂“估值調整”，即在雙方就企業估值達成某種一致意見的同時，投資方要求融資企業將某類財務（例如：業績指標）或者非財務指標（例如：是否能夠上市）的實現作為對估值調整的依據。
如果融資方在特定的時間節點實現了雙方約定的指標，則意味著投資方低估了被投資企業的內在價值，會透過給予高管股權獎勵、保證被投資企業控制權等方式對融資方進行補償和獎勵。反之，若被投資企業未能夠實現約定的指標，則可能面臨著實際控制人被要求讓渡控制權、企業或大股東回購股份、現金補償等一系列手段以保證投資方的利益。
3、從“估值調整”演變為“對賭”
“價值估值調整協議”名稱演變為“對賭協議”，一方面源於被投資企業未能正確進行企業估值而導致未實現約定目標後可能面臨的控制權喪失；另一方面也離不開現代網際網路媒體的宣傳和渲染。
（1）控制權易主的風險
小馬奔騰“對賭失敗，為賠6。35億清算拍賣”，這類新聞曾經是2017年中旬的熱門話題，即關於小馬奔騰由於融資方案過於激進，與建銀文化簽訂《投資補充協議》，約定以2013年12月31日上市這一非財務指標作為標準進行“對賭”，約定“若小馬奔騰未能在2013年12月31日上市，建銀文化有權利要求小馬奔騰一次性回購建銀文化所持有的全部股權。”（資料來源於網路，筆者無法證實真假）
而該“對賭”一案也以小馬奔騰未能上市且經營不善，最後導致因履行合約而面臨被清算拍賣的窘境最終落個小馬奔騰的控股權易主“神秘接盤俠”而曲終人散，總成本不過1。55億元。
（2）新聞媒體的渲染
以“俏江南對賭鼎輝”一案來看，時過境遷後，張蘭將當初釋出相關文章的知名媒體《新財富》告上法庭，就源於當初該媒體透過各類文章（諸如：《俏江南：資本之殤》、《從刷盤子到建立俏江南，最終被淨身出戶！張蘭與資本間的互博全程解讀》、《俏江南資本之殤：被自己創辦的企業踢出局，張蘭還能迴歸嗎？》等）以及影片對“俏江南”融資以及“張蘭”轉讓股權、辭去相應職務的事情進行了誇大的媒體渲染和部分不實的報道。
該類媒體事件，不僅將“俏江南”、張蘭、“鼎輝”等推到了輿論的風口浪尖，同時也為“估值調整協議”這類金融投資工具抹上了負面色彩，致使金融界以及企業家對此諱莫如深。
事實證明，“估值調整協議”確實存在控股權易主的風險，這大概就是“賭”的主要源頭。
但是，讀者也會以過去較為知名、成功的“蒙牛融資上市”一案來為“對賭協議”進行部分“洗白”。
4、“蒙牛”與外資私募基金方的完美對賭
1991年牛根生創辦“蒙牛乳業有限公司”，註冊資本還僅為100萬元人民幣，當時名不見經傳的民營企業，是如何抓住機遇實現飛躍式發展的？自然離不開私募基金的幫助。
2002年6月，摩根史丹利、香港鼎暉以及英國英聯透過“紅籌”方式搭建二級產權平臺架構，先後兩次幫助“蒙牛乳業”實現融資，期間不可避免的使用了“對賭協議”以保證外資方的利益以及自身企業價值的實現。
第一次“對賭協議”以“蒙牛”一年內的高速業績增長為指標，而蒙牛不負眾望，順利實現預期增長，拿回了在境外公司的控制權。
第二次“對賭”以蒙牛年複合增長率不低於50%作為財務指標。2004年6月10日，“蒙牛”透過努力在香港上市成功，發售價定在了高階3。925港元並且獲得206倍超額認購率，募集資金13。74億港元，外資私募基金方從公開市場退出時收益超過500%。
具體見下圖：
筆者想說，從金融資本角度看，金融投資工具的使用沒有對錯之分，關鍵在於企業對於自身價值的明確界定以及業績的合理預期。否則，只能是“成也對賭，敗也對賭”。
二、從法律角度看對賭
過去很長一段時間，法律界對於“對賭協議”的效力都存在諸多爭論，且莫衷一是。
而“海富投資”這一“中國對賭協議第一案”中，最高人民法院針對“對賭協議”的效力進行了明確判決，使得相關爭論基本塵埃落定。
“對賭協議”認定無效的情形僅限於“以目標公司為主體的回購和補償條款，而對於股東與投資方簽訂的補償承諾，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，應屬有效。”
換言之，大股東與私募基金投資方簽訂未達到財務或非財務指標後的股權溢價回購的約定屬於有效條款，不違反法律禁止規定。至於以目標公司為主體的回購和補償條款失效，主要源於公司法對於公司股權回購情形的明確約定，非意思自治可自由發揮的。
“對賭協議”認定無效的情形僅限於“以目標公司為主體的回購和補償條款，而對於股東與投資方簽訂的補償承諾，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，應屬有效。”
換言之，大股東與私募基金投資方簽訂未達到財務或非財務指標後的股權溢價回購的約定屬於有效條款，不違反法律禁止規定。至於以目標公司為主體的回購和補償條款失效，主要源於公司法對於公司股權回購情形的明確約定，非意思自治可自由發揮的。
“對賭協議”約定的補償利息超過法定範圍的部分無效。
由於在傳統的“對賭協議”會約定未實現相關對賭目標後，大股東可能面臨賠償投資方利息損失的約定，而該類條款名為投資實為借貸，必然要遵循最高法釋出的《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》，該司法解釋已明確約定，民間借貸年利率超過36%的，超過部分可認定為無效。
綜上所述，筆者透過金融資本和法律角度對於“對賭協議”的估值調整作用以及效力範圍進行了闡釋，以幫助讀者對“對賭協議”有更加直觀、真實的判斷。企業家勿因噎廢食而完全擯棄“對賭協議”進行企業估值調整的工具價值，而是應當正本清源，以準確發現企業內在價值為首要，以實現業績發展為目標。
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