羅超頻道2018-06-09 11:35:28歡迎點選右上角關注“羅超頻道”，獲得最新網際網路評論、乾貨和資訊。
一邊是中國市值最大公司阿里的加持，一邊是全世界頂級資本的熱捧，螞蟻金服正在成為一隻金融科技的超級獨角鯨。從本輪融資規模和相關機構的估算來看，螞蟻金服估值已超過1500億美元，與阿里巴巴和騰訊一起成為“ATM”網際網路新三巨頭。從當前發展來看，螞蟻金服未來走向公開資本市場也將創造一個IPO的新記錄。
有望打破阿里IPO紀錄
用“超級獨角獸”來形容螞蟻金服已不夠貼切，因為它的體量已經比三大超級獨角獸TMD（今日頭條、美團和滴滴）的估值大了一圈，因此我才稱之為“超級獨角鯨”。
140億美元的融資額度，打破了科技公司的單筆融資記錄，超出了絕大多數獨角獸公司的估值，比大多數上市網際網路公司的市值還高，也碾壓了許多公司上市時的融資規模，比如目前正在港交所衝刺IPO的小米，作為一隻超級獨角獸，其募集資金規模也不過才70億美元左右。
有自媒體認為小米有機會取代阿里巴巴創造最大規模IPO記錄，他們用小米在港交所上市的可能估值與阿里巴巴當年融資額度250億美元對比，估值與融資額相比顯然是謬誤。
從各種資料來看，真正有機會打破阿里巴巴當年IPO記錄的，只可能是螞蟻金服。
伴隨著本輪融資傳言，有多個訊息稱螞蟻金服即將在A/H兩地上市，結合相關傳言來看，140億美元的“天價”融資，很有可能是螞蟻金服上市前最後一輪融資，即Pre-IPO融資——螞蟻金服估值的水漲船高，它如果進行下一輪融資，資金規模恐怕只有公開資本市場才能承擔。
從前幾輪融資額度的增長來看，螞蟻金服下一輪融資——很可能是IPO，應該會在200億美元以上。2015年7月，螞蟻金服完成A輪融資，總額接近18。5億美元；2016年4月，螞蟻金服完成B輪融資，總額超過45億美元。三年不到的時間裡，融資額從18。5億美元、45億美元再到140億美元，螞蟻金服融資額度增速迅猛。
與此同時，螞蟻金服的估值水漲船高。它此次公佈融資訊息時依然沒有公佈估值，當然，此前國內外不少機構已根據不同的估值模型進行了測算，估值也是本文想要討論的重點。
目前從各家彙總的測算來看，螞蟻金服當前估值最保守的水準是1500億美元，它上市還有一段時間，相較於本輪融資自然會有新的增長，2014年阿里巴巴IPO時融資250億美元，發行市值1676億美元，可見螞蟻金服屆時IPO估值和融資額度超越其母公司阿里巴巴都是大機率事件。正是因為此，我認為會打破阿里巴巴IPO記錄的不會是小米，而是螞蟻金服。
1500億美元的保守估值
此前螞蟻金服的估值都相對清晰，2015年A輪融資時，透過“國開金融與四家保險公司（人壽、人保、太保與新華人壽）各投資約9 億人民幣，每家約佔股0。5%”這個細節得到的整體估值在300 億美元；2016 年B 輪融資時估值為600 億美元。而目前關於螞蟻金服的估值，有四個版本：
1、彭博社版。
彭博社在4月10日報道，螞蟻金服將進行最少100億美元的融資，估值1500億元美金，這個估值由融資金額倒推——如今螞蟻金服融資額度達到140億美元，按照這個模型其估值自然遠超1500億美元。
2、巴克萊銀行版。
這個版本預測的是2019年螞蟻金服的估值。
4月巴克萊銀行經實地考察並重新進行業務分析和估值計算後，決定對螞蟻金服的估值由1060億美元上調至1550億美元，上調幅度達46。23%。其估值模型有許多維度，基礎邏輯是先預測其2019年的收入，再根據利潤率預測利潤，乘以騰訊等公司的市盈率（28倍）得到1550億美元的估值。
巴克萊銀行的估值在我看來不大靠譜，利潤用的是2019年的預測資料，時間不對，而且從此前阿里巴巴財報透露的資料來看利潤預測有偏差——螞蟻金服2017財年的稅前利潤為55。62億元，2018財年的稅前利潤為91。84億元（約14。64億美元），比上年同期增長65。12%，比巴克萊銀行預測的增長率高；市盈率用的是成熟公司騰訊，兩者業務架構模型截然不同，對標意義不大。
3、安信證券版。
這個版本預測的是當前估值。
安信證券透過平均使用者市值法計算和P/E 倍數兩種方法分析。與PayPal和騰訊等公司對標來分析使用者價值，結果分別為1597億美金和1645億美金，不過這個估值有兩個問題。
一個是使用者數錯了，阿里一季度財報中披露的資料是，在全球支付寶和合作夥伴們已服務約8。7億活躍使用者。被媒體披露的螞蟻金服本輪融資檔案中使用者量已增加至6。22億，其中有5。2億使用者來自支付寶，安信證券用的是5。2億即支付寶使用者數——但螞蟻金服絕對不只是支付寶。
另一個是對標公司不對，PayPal只是一家支付公司，沒有類似於二維碼支付這樣的業務，可以對標銀聯，不能對標到支付寶，更別提螞蟻金服了。騰訊是社交+泛娛樂企業，螞蟻與其對標沒道理。
4、興業研究版。
興業研究的估值方法最特別，它規避了安信證券聚焦到支付寶業務的問題，而是將螞蟻金服的主要業務進行拆分，包括支付、理財、融資、多元金融和徵信業務，然後分別各自領域的上市公司進行估值，再將各個業務估值疊加。結論是，預計螞蟻金服在2018/2019/2020 年的淨利潤分別為128/193/279 億元，總估值4917/7246/10340 億元，即780/1150/1641 億美元。
問題同樣很明顯，因為科技巨頭不同業務間發生的不是物理反應，而是化學反應，不能用加法處理。當然，興業也承認他們對螞蟻金服的估值顯得保守：
“當前我們對其估值持保守態度。未來隨著信用體系的重構，多元金融業務將具備估值溢價。在未來5年之內，隨著生活場景及外部資料接入，徵信評估體系效率顯著提升。此外，平臺屬性將助力新業務發展，1641 億元的估值只是一個起點。”
從上述四種估值方法我們都能看到，1500億美元估值應該是各個版本的最低水準，前段時間網際網路女皇Mary Meeker釋出的2018年網際網路趨勢報告中螞蟻金服的估值也採取了1500億美元這個資料。
就算是1500億美元的估值也意味著螞蟻金服已甩開各家超級獨角獸，已是最大的金融科技公司，其市值將超過高盛、Paypal和黑石集團（BlackRock）等金融服務公司，在金融領域僅次於巴菲特的伯克希爾·哈撒維公司（4828。26億美元），在科技領域僅次於Apple、亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook、阿里巴巴、騰訊，與Netflix相當，並列全球第八——網際網路女皇報告中螞蟻金服是全球第九大科技公司，因為其1500億美元低於Netflix的1570。98億美元，現在看來兩者不分伯仲。
在螞蟻估值完成鉅額融資之際，在其當前估值範圍已大致確定的情況下，我認為更有意義的是討論它未來的增長空間。
阿里巴巴現任CEO張勇在剛加入阿里巴巴時，馬雲問他為什麼要加入阿里——此前他已是盛大互娛CFO，張勇的回答“我已經做過一家30億美元的公司，現在想做一家300億美元的公司”，在當時（2007年）300億美元就是一個夢想值，今天阿里巴巴市值已高達5229億美元，比四年前上市時的1676億美元翻了三倍多，事實上，阿里上市時很多人都認為其被高估了，阿里巴巴的成長超出所有人預期，看到這裡或許你將更能體會到馬雲說的“因為相信而看見”的真意。
不只是阿里，在騰訊等公司上市後都曾發生這樣的增長現象。
那麼螞蟻金服未來進一步增長空間在哪裡呢？
看清螞蟻金服未來的三個關鍵
在宣佈本輪融資時，螞蟻金服透露，本輪融資“將主要用於支付寶的全球化拓展，自主科研投入和全球頂尖人才的招募，從而提升支付寶及其合作伙伴向全球消費者和小微企業提供普惠金融服務的能力。同時也將用於培育新興市場的本地科技人才，助力當地的數字化轉型，讓普通民眾也能享受數字經濟帶來的紅利。”簡單地說，就是全球化、技術和普惠上。
衡量一個處於高速增長期的科技公司成長能力的一個指標，是花錢能力；判斷一個處於高速增長的科技公司未來潛力的一個要素，是花錢方向。而從螞蟻金服本輪鉅額融資的花錢方向，就可以看到螞蟻金服要進一步增長的關鍵。
1、螞蟻金服不是金融公司，不是金融科技公司，而是金融技術服務公司。
前面提到，興業證券將螞蟻金服各種金融業務拆開再各自對標傳統金融公司的估值方法，是不合邏輯的，因為螞蟻金服不是一家金融公司，而是一家金融科技公司。
金融公司重點是資產，金融科技公司重點是網際網路使用者經營理念、技術和資料。更重要的是，螞蟻金服是一家開放的金融科技公司，這讓它具有技術服務公司的屬性，因而可以對標微軟、Amazon（AWS）等公司，兩者市盈率分別是67和207倍，遠遠高於巴克萊銀行對螞蟻金服估值的28倍。
螞蟻金服在本次融資時也特別強調技術服務能力，希望“以科技助力合作伙伴，在生態體系中分享創造價值。”螞蟻金服在去年雲棲大會上公佈了BASIC戰略，即圍繞Blockchain （區塊鏈）、Aritificial intelligence（人工智慧）、Security（安全）、 IoT（物聯網）和 Cloud computing（雲計算）五大領域佈局基礎技術，延伸出風控、信用和連線的三大能力，再將所有技術和能力開放給行業，並形成營收。
目前金融行業正在積極擁抱新技術，主動改變，但他們缺乏技術能力，金融科技巨頭的開放如同雪中送炭。金融科技巨頭透過開放，可以讓更多合作伙伴進入生態，即有利於業務推廣，還有望形成類似於雲計算這樣的商業模式，京東金融和百度金融也在走科技開放的路線。
螞蟻金服已從技術服務獲得了真金白銀。融資材料顯示，螞蟻金服在2015年收入絕對依賴支付相關收入，但2017年技術服務的收入佔比已大幅上升至34%，預計到2021年螞蟻金服的技術服務收入將上升至總收入的65%，超過支付收入成為第一大收入項。就是說，三年後的螞蟻金服，會是一家技術服務公司，而不只是一家支付公司或者金融公司。金融科技開放的戰略，讓螞蟻金服的營收突破金融科技公司的商業模式，將會獲得更大的增長空間。
2、與所有前輩不同，螞蟻金服不是一家本土公司，而是一家全球化公司。
在人口紅利消失後，中國網際網路公司這幾年都在出海，如果不算獵豹移動等少數專注於海外市場的玩家，在全球化程度上做得最好的應該是阿里巴巴，不過各家網際網路巨頭都還沒有真正意義上成為全球化公司——來自海外的收入佔比超過50%是一個衡量標誌。
螞蟻金服與前輩不同，它在上市前就已將全球化當成重點。相對於社交、娛樂、電商等業務來說，金融全球化相對更容易——沒有文化這樣的障礙，也不需要在物流這樣的重資產上投入。正是因為此，目前中國也有不少具有國際屬性的金融服務類公司，如花旗，螞蟻金服的全球化進展也可謂異常順利。
螞蟻金服採取了三部曲策略：先讓中國使用者在海外能用支付寶，再給當地使用者提供電子錢包服務，最後在從支付延展到金融服務——當然，可預見未來螞蟻金服在海外也會走向開放，技術服務業務全球化，整個步驟跟它在中國的策略如出一轍。
螞蟻金服出海與阿里系業務協同，同時也透過投資的方式與“地頭蛇”結盟，已投資韓國網際網路銀行K-Bank，並在東南亞九國扶持本地支付寶錢包（印度Paytm、印尼Emtek、菲律賓GCash、泰國AscendMoney、新加坡Hellopay、馬來西亞TNG、巴基斯坦TMB、孟加拉Bkash），同時與日本最大電商平臺樂天、美國線上支付公司Stripe、歐洲退稅機構瑞士環球藍聯、韓國網際網路領軍企業Kakao戰略合作。
正是因為螞蟻金服是一家面向全球市場的網際網路公司，所以它的增長空間非常大，特別是在欠發達地區，它可以將中國成功的模式複製出去，進而複製更多大小不同的自己。
3、螞蟻金服不是一家單體公司，透過投資與阿里生態形成強烈的共振效應。
2014年到2018年螞蟻金服在國內進行了超過66筆投資，投資物件涉及到文化娛樂、企業服務、金融、本地生活、汽車交通、教育和房產服務等領域，不論是case數量、覆蓋行業、標的體量，螞蟻金服的生態版圖都已僅次於阿里和騰訊。
投資版圖讓螞蟻金服擁有了一個完善的不僅限於金融科技的商業生態，強化了它的護城河，進而很難被複制，同時形成了很高的溢價，被投資公司有成長的可能性，最終會帶來豐盛的回報，而這一點，在前面提到的幾個估值版本中，並沒有得到任何體現。
更重要的是，螞蟻金服的生態與阿里生態已經形成一種“共振效應”。
螞蟻金服在阿里整個投資體系中是鐵三角之一——與阿里投資和eWTP生態基金並列。其投資也是有的放矢，最初圍繞“金融”二字，此後延伸到衣食住行等消費場景、公共基礎設施和企業服務領域，一邊給金融業務找場景，一邊給開放戰略找夥伴，給主戰略服務。
同時，螞蟻金服也是阿里規劃將容納20億人的新經濟體中的重要基礎設施，不論是在本土市場還是出海，螞蟻金服都與阿里生態形成一種共振效應，進而會產生許多化學反應，比如菜鳥賦能物流行業的過程就會給後者在對應行業的金融服務上帶來機會。
寫在最後：
螞蟻金服不是一家金融或者金融科技公司，沒有任何實質的對標物件，因為它在網際網路公司中與眾不同，他有如下屬性：1、技術服務公司；2、全球化公司；3、擁有完善的商業生態並與阿里共振。正是因為此，它的估值應該有更高的溢價，不論是P/E財務估值法、使用者價值估值法、業務拆分對標估值法，都未能體現出這樣的溢價。更重要的是，這三重屬性會決定螞蟻金服的未來成長空間，1500億美元還是更高的當前估值，都只是一個開始。
寫到這裡我想到一個問題：從體量來看，螞蟻金服未來會超過阿里巴巴嗎？現在看來，很多人不假思索都會認為這是天荒夜談，不過三五年後或許你會認真思考一下這個問題——當然，幾乎可以確定的是，阿里巴巴到時會比今天大很多就是。到時候正在一路狂飆的螞蟻金服距離阿里巴巴距離會有多遠？這是一個很有意思的問題，商業也正是因為充滿不確定性所以才有意思。
